恒大违约事件备受瞩目，主要因为接近2万亿的负债规模，如果违约将会对整个产业链乃至金融体系产生一定影响。

文丨湖海洋‍

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自从12月26日许家印发表确保交付的保证后，恒大从27日起，交房加快了速度，贵州贵阳交付1602套，辽宁沈阳交付约1600余套，广东佛山交付1303套，山西大同交付923套，甘肃兰州交付594套……12月29日，恒大集团官方公众号消息称，恒大全国项目近期陆续集中交付。 2021年12月3日，中国恒大集团披露了可能无法履行一项金额为2．6亿美元担保责任的公告。广东省人民政府表示，应恒大地产集团有限公司请求，广东省人民政府同意向恒大地产集团有限公司派出工作组。随后，央行、银保监会、证监会、住建部就恒大集团问题作出一一回应。之所以恒大违约事件备受瞩目，主要还是因其接近2万亿的负债规模，它的违约将会对整个产业链乃至金融体系产生一定影响。

事实上近几年，恒大集团一直深受债务问题的困扰，随着地产行业整体销售情况的不乐观，企业资金压力不断增加，现金流压力以及违约风险已经出现了扩散的迹象。中国恒大（HK．3333）自2021年初至2021年12月22日收盘，股价跌幅达90．10％。恒大债券也大幅缩水，以“15 恒大 03”为例，该债券下跌超70％。

恒大，靠“运气”上市？

高光时刻2006－2009

2009年11月5日，恒大集团在港股成功上市，募集资金达约32亿港元，上市当天一举成为市值第一的民营房企。在上市前几年，恒大集团为筹备上市，引入德意志银行、淡马锡等作为战略投资，获4亿美元融资后恒大集团开始进行扩张土地储备，到2007年末土地储备高达到4580万平方米，然而，2008年次贷危机突然到来，原定参与IPO的基金纷纷撤回投资计划，IPO被迫终止。当时公司面临高额的未付土地款和利息支出，流动性压力巨大。在此背景下，2008年6月，引入第二轮战略投资者，并附加了更为苛刻的条件。幸运的是，2008年底国家四万亿财政刺激政策到来，国内地产行业开始爆发，最终恒大集团完成上市，并在当年完成了303亿合约销售，同比增长402．3％。

恒大足球队来了2013－2016

接下来恒大集团债务翻番并开启永续债融资，土地储蓄突破1．5亿平方米。2013年公司有息负债达1338．4亿，这一年，公司仅拿地支出高达到707亿元，拿地强度为70％，投资重点回归到了一、二线城市，其中北京拿地金额达到127亿，南京和上海合共97亿，这也为接下来的几年房地产小牛市中公司规模跃升提供重要支撑。此外，公司开启多元化战略布局，运作广州恒大足球队、宣布推出恒大冰泉品牌以及涉足粮油等产业。

“新地王”诞生2017－2018

2017年，恒大集团销售金额突破5000亿，地产行业排名前三甲，全年利润达到370．5亿。董事局主席许家印在年报业绩发布会上提出了三年增长目标：到2020年，要实现总资产3万亿，年销售规模8000亿，年利税1500亿且负债率下降到同行中低水平，成为世界百强企业。

这一年，恒大集团持续大举拿地，新增土储达到1．3亿平方米，为历史最高，总价2375亿元，拿地强度达到66％。以童世界、养生谷为代表的文旅模式更加清晰，共获取18个100万方以上的超大项目，这18个项目土储建面占全部新增土储的比重达到四成。

恒大造车梦2018－2019

恒大集团的新能源汽车投资自2018年6月以来，以67．46亿港元购买Faraday Future的45％股权，9月以145亿元入股广汇集团，2019年，多元化的战略投资进一步加快步伐，对新能源汽车电机、电池、电控、整车、充电桩等全产业链全面布局，总投资超过400亿元。同时，这一年全资子公司恒大南昌认购盛京银行22亿股股份，斥资金额达132亿元，交易完成后恒大集团对盛京银行的持股比例由17．28％增加至约36．40％。

危机降临 2020－

自2020年，国家先后出台三条红线、贷款两集中等房地产新政，地产融资端全面收紧，恒大集团的融资和回款压力与日俱增，然而持续紧缩的融资环境中，公司现金流仍然承压，2021年6月起，负面舆情显著增多。包括6月出现商票逾期纠纷，7月与广发银行宜兴支行出现诉讼纠纷等。

公司为缓解现金流紧张，主要采取四方面措施。一是加强促销去化。将全年销售目标由年初制定的6500亿提高至8000亿。二是子公司引入战略投资者和加快上市。2020年，恒大汽车配售新股募集40亿港元、恒大物业上市募资140亿港元；三是资产出售。转让广汇能源约41％股权、转让恒腾网络股份等方式缓解资金压力；四是战略投资者转普通股。2020年底，恒大集团宣布终止与深深房重组计划，大部分战略投资者同意不要求回购并继续持有恒大地产权益。

财报关键词“活下去”

2021年8月31日，恒大集团发布2021年半年报，从财务报表各项数据来看，可以用命悬一线来形容。具体分析，营业收入指2018－2020年是恒大集团最辉煌的时刻，但随着国家对房地产行业的管控，公司营业收入端出现放缓迹象，融资和回款不畅通的问题开始显现，从最新数据来看，公司今年上半年营业收入仅2226．9亿元，同比下滑16．5％，毛利仅为288．4亿元（去年同期为666．8亿元），主要原因为恒大集团开展全国促销活动，实施销售价格优惠所致，交楼面积也比去年同期有所减少。

图：中国恒大－营业收入及增长率指标

销售及营销成本持续上升由2020年同期的137．0亿元上升至178．5亿元，增长30．2％。主要原因是市场环境发生改变，购房消费者持观望态势，所以公司增加了销售佣金、市场推广投入力度，以此来推动销售业绩增长。行政费用由2020年同期的人民币90．5亿元降至人民币87．8亿元，下降3．0％，整体变化不大。

图：中国恒大－销售费用指标

核心净利润指标来看，同比下滑约30％，降至105亿元。恒大集团的财报业绩也是当下房企的普遍现状，今年房地产行业整体下行，“房住不炒”使房价提升空间相对有限，加上高压政策的持续颁布，房企为求“活下去”，只能试图以价换量，因此势必会对销售端和利润端产生一定影响。

图：中国恒大－净利润数据

从资产负债表数据来看，恒大集团总负债达到1．97万亿元、股东权益仅为4110亿元，资产负债率为82．71％，虽然公司在2017年中就提出向低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”转型。但是这一转型之路走的并不顺畅。

图：中国恒大资本结构变化图

进一步深度挖掘负债信息，其中有息负债约为5718亿元，一年内到期的负债为2400亿元、一至二年内到期负债为1568亿元。拖欠供应商的欠款体现在财报应付账款中，恒大应付账款及票据高达6669亿元。其中账期在一年以内的应付账款及票据达到5824亿元，一年以上的应付款为844．7亿元。而公司目前现金及现金等价物仅为868亿元，短期内面临着较大的流动性危机，银行和供应商的担心是不无道理的。

图：中国恒大半年报－借款数据

从借款利率来看，恒大集团发行的公开中国企业债券从5．6厘到7厘不等，公开发行的优先票据8－13厘不等，平均下来年化利率达到9．5％以上，而房地产万科企业近两年融资利率在5．4－6．1％浮动，可见恒大集团不但借款数额多，而且利率也高。集团董事局主席许家印曾在内部会议上说过从2016年初至2021年6月30日，5年半的时间，其中归还到期贷款本金22500亿元，支付贷款利息3670亿元。

从ROE角度看，近两年恒大集团ROE指标明显下滑，2020年仅为5．52％，遭遇到行业景气度下滑和财务杠杆的双重打击，整体的平均权益乘数（权益乘数＝平均总资产／平均归属母公司股东的权益）达到15．41，体现了公司财务杠杆方面仍较为激进。销售净利润率（销售净利率＝净利润／营业总收入）从14．23％下滑至6．16％。总资产周转（资产周转率＝营业总收入／平均总资产）企稳在0．23左右，体现出公司管理运营优势和销售能力尚可，但为缓解流动性压力，下半年预计总资产周转率将开始提速。

图：中国恒大及相关地产企业ROE数据

从恒大集团公布的土地储备来看，公司总土地储备项目778个，分布于中国233个城市，总规划建筑面积2．14亿平方米，土地储备原值为人民币4，568亿元，其中一二线城市土地储备原值达人民币3，176亿元，占比69．5％，平均楼面地价人民币2，653元／平方米。公司土地储备对应货值虽然名义上超过2万亿元，但变现难度很大。主要是土地储备中约30％在三、四级城市，此外，之前万科，碧桂园等房企与恒大集团洽谈过项目出售事宜，都没达成合作，因此土地价值可能并不太具备吸引力。再加上恒大集团违约事件频发，消费者对公司的期房竣工信心丧失，预计未来销售将进一步下滑。叠加融资通道不再顺利，除了变卖资产，恒大集团没有任何现金流入。

恒大危机并非偶然

恒大事件的发酵并非偶然。一方面，其自身经营不善所造成，尤其对于非地产领域的涉足与投资，一定程度上消耗了集团资源。另一方面，房地产行业“高杠杆、高周转”经营模式下，负债压力日积月累已处于偏高水平。尤其是，2018年以来，随着资管新规、“三道红线”的推出，叠加地产销售回款资金使用的限制，成为引发恒大债务危机的主要因素。

“债务”地震余波不广

恒大事件对金融市场的影响较小。恒大集团本身的债务违约乃至破产清算，都不可撼动中国金融体系的稳定性。虽然总负债高达近2万亿元，但是金融负债不到三分之一。债权人也相对比较分散，风险敞口不大。
恒大事件引发房地产行业整体风险较小。正如央行的声明所述，“恒大集团出现风险主要源于自身经营不善、盲目扩张。境外美元债市场是高度市场化的，投资人较为成熟、甄别能力较强，对于相关问题的处理也有清晰的法律规定和程序。短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能。”所以恒大集团违约更多是个体问题，并不能全面代表中国房地产企业。

但也需要注意，恒大事件造成行业信用风险蔓延，金融机构对房企的厌恶情绪上升。各大地产公司的信用融资受到影响，叠加销售下行，现金流压力普遍很大。

应对措施。在恒大集团债务危机爆发后，各地监管部门和相关责任主体迅速出台相关举措，由各地地方政府操刀，自下而上进行地方项目和恒大总部的风险切割，极大程度避免公司风险向其他主体的传导。针对恒大集团总部而言，一方面集团高管进行私有资产变卖注入流动性、同时剥离集团非主业部门对公司进行瘦身。

后续会在广东政府的牵头下，成立债权人工作组，监督并加大集团股权、存量施工项目处置力度，土地等资产将用来冲抵债务，保证已售项目的顺利交付工作；对于金融机构借款通过债券延期或展期、部分还本、引入战略投资者、债转股和对辖内房企业进行重组等方式，协调各方妥善处置债务风险；在债务危机解除前，限制股东分红，所得资金由工作组统一调配，用于解决各债权人资金。

谁是最大受益者？

在当前严峻的政策监管和资金压力下，从2020年4季度开始，房地产企业之间的经营分化趋势便逐渐显现，随着违约企业数量增加，大部分民营地产企业在拿地方面均已经处于观望的态势，仅有少数国有地产企业及经营表现稳定的民营企业仍在进行正常的经营拓展，未来具备一定规模扩张能力，能够活下去的企业，将会成为本轮政策最大受益者。

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