第一章 牌照概况

《国民经济行业分类》国家标准于1984年首次发布，分别于1994年和2002年进行修订，2011年第三次修订，2017年第四次修订。该标准（GB／T4754－2017）由国家统计局起草，国家质量监督检验检疫总局、国家标准化管理委员会批准发布，于2017年10月1日实施。

根据我国国民经济行业分类，我国行业大体被分为农、林、牧、渔业，采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，建筑业，批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，房地产业，租赁和商务服务业，科学研究和技术服务业，水利、环境和公共设施管理业，居民服务、修理和其他服务业，教育，卫生和社会工作，文化、体育和娱乐业，公共管理、社会保障和社会组织，国际组织这20个板块。

图 2021中国各产业所占GDP比重

资料来源：资产信息网 千际投行 国家统计局网

各行业正常运行除了需要最为基础的营业执照，还需要经营许可证（亦称经营牌照）方可从事相关业务的交易。与营业执照不同，经营许可证是法律规定的某些行业必须经过许可，而由主管部门颁发的许可经营的证明，它是做某种方面的生意所必须取得的证件且必须在办理营业执照之前取得，也就是所谓的前置许可审批文件。

如今最具有商业价值的经营牌照包括金融牌照和互联网牌照。根据资产信息网介绍，目前并购牌照股权主要集中在金融和互联网领域。

金融牌照，即金融机构经营许可证，是批准金融机构开展业务的正式文件。目前金融许可证由银监会、证监会和保监会等部门分别颁发。金融监管根据时段划分为事前监管、事中监管、事后监管，市场准入制度是事前监管的核心，金融许可证则是市场准入制度的常态表现。

中国现有金融业态，是从传统金融机构各项业务衍生而出，逐渐发展壮大，从而形成各项新兴金融业务，其中有些已被纳入监管范围，如采用牌照制或备案制监管，有些则还在野蛮生长。

第二章 行业综述和技术发展

2．1 金融行业综述

图 金融业态架构

资料来源：资产信息网 千际投行 宜人智库

中国的金融监管按照监管部门将各金融业态进行分类，各部门负责各自领域牌照的发放和备案。

图 中国金融行业相关牌照

资料来源：资产信息网 千际投行 宜人智库

据资产信息网介绍，总体来看，目前中国有25张金融牌照最为重要，成为各路资本追逐热点，近年来随着金融监管趋严，牌照价值凸显，其市场价格也随之水涨船高。

图 中国25张金融牌照

资料来源：资产信息网 千际投行 宜人智库

银监会审批的金融牌照有银行牌照、信托牌照、金融租赁牌照、货币经纪牌照、贷款公司牌照；中国人民银行审批的金融牌照为第三方支付牌照；证监会审批的金融牌照有基金销售牌照、基金销售支付牌照、券商牌照、公募基金牌照、基金子公司牌照、期货牌照；　保监会审批的金融牌照有保险牌照、保险代理、保险经纪牌照；其他机关审批的金融牌照有典当牌照、小额贷款公司牌照、融资性担保牌、融资租赁牌照；中基协备案登记的金融牌照为私募牌照。

2．2 金融行业产业链

图 中国金融行业产业链结构

资料来源：资产信息网 千际投行 华经情报网

2．3 技术发展

金融从来离不开科技，科技赋能一直是金融行业突破传统、升级创新的利器。2019年以来，伴随总体发展回归理性和内核策源深度创新，科技正逐步从底层基础设施上升至前台金融解决方案不可或缺的核心元素，科技加速推动金融业务精品化、场景化、智能化，日益成为产业生命线支点。科技对金融的作用被不断强化，大力发展金融科技已成为金融行业的共识。

Fintech，即Finance ＋ Technology的缩写，中文译为金融科技，属于CP词汇，诞生于美国，对其定义众说纷纭，下面列举几种。

在《金融科技（FinTech）发展规划（2019－2021年）》中，中国人民银行对金融科技的定义为：金融科技是技术驱动的金融创新，要秉持“守正创新、安全可控、普惠民生、开放共赢”的原则，充分发挥金融科技赋能作用，推动我国金融业高质量发展。

金融稳定理事会（FSB）的定义为，金融科技主要是指由大数据、区块链、云计算、人工智能等新兴前沿技术带动，对金融市场以及金融服务业务供给产生重大影响的新兴业务模式、新技术应用、新产品服务等。

2．3．1 大数据（Big Data）

对于“大数据”（Big Data），研究机构Gartner给出了这样的定义：“大数据”是需要新处理模式才能具有更强的决策力、洞察发现力和流程优化能力来适应海量、高增长率和多样化的信息资产。大数据技术的战略意义不在于掌握庞大的数据信息，而在于对这些含有意义的数据进行专业化处理。换而言之，如果把大数据比作一种产业，那么这种产业实现盈利的关键，在于提高对数据的“加工能力”，通过“加工”实现数据的“增值”。

大数据在金融科技领域中的应用非常多，例如耳熟能详的风控、用户画像、波动分析等等，但所有的大数据应用背后其实都离不开一个功能强大的基础数据平台，用来整合全域数据，统一标准、口径以及数据加工模式等，为前端数据展现提供支持。

2．3．2 云计算（Cloud Computing）

美国国家标准与技术研究院（National Institute of Standards and Technology， NIST）的定义为：云计算是一种按使用量付费的模式，通过云计算，用户可以随时随地按需从可配置的计算资源共享池中获取网络、服务器、存储器、应用程序等资源。

这些资源可以被快速供给和释放，将管理的工作量和服务提供者的介入降低至最少。云计算作为推动信息资源实现按需供给的技术手段，与金融领域进行深度结合，有助于促进信息技术和金融数据资源的充分利用，是互联网时代下金融行业可持续发展的必然选择。

2．3．3 区块链（Blockchain）

区块链是一个信息技术领域的术语。从本质上讲，它是一个共享数据库，存储于其中的数据或信息，具有“不可伪造”“全程留痕”“可以追溯”“公开透明”“集体维护”等特征。基于这些特征，区块链技术奠定了坚实的“信任”基础，创造了可靠的“合作”机制。区块链的本质是一个去中心化的数据库，可以解决交易的信任和安全问题。

在区块链的创新和应用探索中，金融是最主要的领域，现阶段主要的区块链应用探索和实践，也都是围绕金融领域展开的。在金融领域中，区块链技术在数字货币、支付清算、智能合约、金融交易、物联网金融等多个方面存在广阔的应用前景。

2．3．4 人工智能（Artificial Intelligence）

人工智能目前在金融领域的应用已经算得上硕果累累，得益于金融领域的大容量、准确的历史数据和可量化等特点，它非常适合与人工智能技术结合。从批准借贷到管理资产，再到风险评估，机器学习在金融生态体系中的作用越来越不可或缺。

2．4 政策监管

图 金融牌照监管格局

资料来源：资产信息网 千际投行 《金融科技时代的地方金融监管》苏宁金融研究院

打造包容审慎的创新监管机制

针对金融科技创新发展新形势，我国金融管理部门积极探索符合新事物内在发展规律、高度适配我国国情的金融科技监管路径，全面提升监管效能。

划定刚性底线。以现有法律法规、部门规章、基础性标准规则等为准绳，明确创新红线；

设置柔性边界。平衡好安全与效率的关系，运用信息披露、公众监督等方式，让人民群众参与金融科技治理，为金融科技创新营造良好的发展环境；

预留创新空间。在固守安全底线基础上包容合理创新，使持牌金融机构享有平等参与创新的机会。

有序开展金融科技创新监管试点

2019年12月，北京市率先启动金融科技创新监管试点，2020年，在上海市、成渝地区、粤港澳大湾区、河北雄安新区、杭州市、苏州市等地扩大试点。

截至2020年8月末，已推出60个试点项目，既有商业银行、清算机构等持牌金融机构牵头申请，也有电信运营商、金融科技公司等科技企业直接申报。试点项目呈现出金融科技多元融合、多向赋能的特点，聚焦人工智能、大数据、区块链、物联网、5G等前沿技术，涵盖数字金融、普惠金融、供应链金融等场景，纾解小微民营企业融资难融资贵、金融服务最后一公里等痛点难点。

加快完善金融科技监管框架

下一步，金融管理部门将做好统筹与协同，强化监管顶层设计和整体布局，加快完善符合我国国情的金融科技监管框架。

以创新监管工具为基础，在总结金融科技创新监管试点经验基础上，完善风险监控体系，适时发布白皮书，尽早推出符合我国国情、与国际接轨的金融科技创新监管工具；

以监管规则为核心，及时出台针对性的监管规则，确保金融科技业务在业务合规、技术安全、风险防控等方面有章可循，解决因规则滞后带来的监管空白和监管套利等问题；

以数字化为手段，建设数字监管报告平台，采用人工智能技术实现监管规则形式化、数字化和程序化，加快数字监管能力建设，提升监管穿透性和专业性。

图 金融科技行业监管格局

资料来源：资产信息网 千际投行 艾瑞咨询

第三章 行业估值和全球龙头企业

3．1 行业估值方法

图 金融行业相关指标

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 以中国平安为例 指数PE／PB

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P／S市销率估值法、EV／Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

图 以中国平安为例分析主营业务构成

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

3．2 行业风险分析和风险管理

据资产信息网介绍，牌照越来越多计入国资控股政策、以此来限制参与者，必然导致公司买卖资质、变相抬高准入资质。而先来的人卖牌照给后来的公司，这对于保护用户利益毫无帮助。比如央行已经停发第三方牌照，使得既存牌照资源紧张，最终导致牌照交易价格从数千万元涨到数十亿元。能拿到牌照的不是有钱就是有别的渠道，或者二者皆有。这直接干预了市场的公平竞争，各种牌照直接限制了小公司以及晚起步的公司的发展。

3．3 竞争分析

按照波特五力分析模型，对资质方面潜在的竞争分析如下：

（1）潜在进入者：为了扩展业务面，许多企业开展了跨行业的业务。这一些企业将会是牌照的潜在竞争用户。

（2）供应商：即各大监管机构，如银监会、证监会、金融办、国家网信办、出版行政主管部门等。通过牌照的控制来限制市场主体进入特定领域，是行政监管部门极为常见的监管方式，属于事前监管方式。高价值牌照获取门槛变高，市场上发放量减少是如今行业发展趋势。

（3）消费者：即从事各行各业的企业，行业龙头企业对于牌照的需求度最大。

（4）竞争对手：马太效应不断凸显，各行业的巨头通过牌照收购强势入场，行业竞争必将加剧，未来支付行业或将成为“多极化”的存在，机构比拼的不再是单一的支付业务，而是背后集团的综合实力。

（5）替代品：由于牌照的获取门槛增高，且有些牌照的申请流程繁琐，许多企业选择购买牌照进行业务操作，但其间必然存在监管风险。

3．4 中国金融行业重要参与者

除阿里司法、京东司法、各大产权交易所一些持牌机构出售信息外，也有像资产信息网等信息聚合平台，但是主要并购操作者有中信证券等证券公司、千际投行等FA财务顾问、普华永道等会计师事务所。

中国国际金融有限公司

中国国际金融有限公司（简称中金公司，英文：China International Capital Corporation Limited，缩写CICC），成立于1995年，是由国内外著名金融机构和公司基于战略合作关系共同投资组建的中国第一家中外合资投资银行，注册资本为1．25亿美元。

中金公司总部设在北京，在香港设有子公司，在上海设有分公司，在北京、上海和深圳分别设有证券营业部。中金公司现有六个主要业务部门：投资银行部、资本市场部、销售交易部、研究部、固定收益部和资产管理部。另外，中金公司还设有完整的后台支持部门以及信息技术和风险控制系统。

中国中信集团公司

　中国中信集团公司（原中国国际信托投资公司，现简称中信集团），是中国改革开放的总设计师邓小平亲自倡导和批准，由前国家副主席荣毅仁于1979年10月4日创办的。

中信公司是中国在实行对外开放中的一个窗口。中信公司自成立以来，按照国家的法律法规和方针政策，坚持开拓创新，通过吸收和运用外资，引进先进技术，采用国际上先进、科学的经营方式和管理方法，遵循市场经济规律，在诸多业务领域中进行了卓有成效的探索，取得了较好的经济效益，在国内外树立了良好的信誉，为国家的改革开放事业作出了重大贡献。

华泰联合证券

华泰联合证券是华泰证券在业内率先打造的以市场化创新能力领先行业的专业投资银行子公司，致力于为企业、机构投资者和政府提供全面综合的金融服务。依托集团公司华泰证券的强劲实力，华泰联合证券建立了“专业化分工＋体系化协同”的大投行业务模式，以“客户经理＋产品专家＋行业专家”的人力资源目标为导向，通过全业务链服务体系，为客户提供高效且有针对性的投资银行专业服务。华泰联合证券在承销保荐、并购重组、债券等业务领域始终位于行业前列。

3．5 全球金融行业重要参与者

摩根士丹利（Morgan Stanley）

摩根士丹利（Morgan Stanley）是一家成立于美国纽约的国际金融服务公司，提供包括证券、资产管理、企业合并重组和信用卡等多种金融服务，目前在全球27个国家的600多个城市设有代表处，雇员总数达5万多人。摩根士丹利原是JP摩根中的投资部门，1933年美国经历了大萧条，国会通过《格拉斯—斯蒂格尔法》（Glass－Steagall Act） ，禁止公司同时提供商业银行与投资银行服务，摩根士丹利于是作为一家投资银行于1935年9月5日在纽约成立，而JP摩根则转为一家纯商业银行。

嘉信理财集团（Charles Schwab Corporation）

嘉信理财（Charles Schwab）是一家总部设在旧金山的金融服务公司，成立于30年前，如今已成为美国个人金融服务市场的领导者。它不断发展新的业务和新的商业模式，堪称创新的典范，更为重要的是，其创新过程并未曾影响到公司的运营效率。

高盛集团（Goldman Sachs Group）

高盛集团（Goldman Sachs），成立于1869年，是全世界历史最悠久及规模最大的投资银行之一，总部设在纽约，向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司，金融企业，政府机构以及个人。

第四章 未来展望

图 2020年中国金融科技产业参与者情况及全面数字化升级分析

资料来源：资产信息网 千际投行 艾瑞咨询

4．1 银行获取券商牌照的核心的宏观目标是借力银行做强直接融资

发展直接融资是2018 年至今，科创板等一系列资本市场改革的主线，目标是解决我国融资结构中信贷占比过高的困局（2019 年新增社融中表内信贷占比仍高达66％）。大型银行作为我国资本最雄厚、企业资源最丰富、风控能力最强的金融机构，不仅需要在传统间接融资领域让利实体，还需要承担做强直接融资的核心使命，决策层对商业银行有更高的期望。

银行自身也有诉求拓宽金融牌照边界。参考近两年银行理财转型，资管新规的初衷是压降影子银行系统的风险，虽然表观上对银行理财造成负面影响，但转型实操中，理财子公司最终保留了公募牌照优势，目前依然牢牢占据零售财富管理领域的龙头地位。此外，当前金融让利实体导向下，银行本身传统信贷业务的盈利能力也受到影响，存在拓宽业务范围、寻找盈利增长点的诉求。

关于金融混业经营，我们认为并非制度创新的核心、无需过度解读。一方面我国金融业目前实质上接近混业经营（诸如中行／中信／平安等大型金融集团都拥有银行、券商等各类牌照），另一方面从决策层及监管角度，推动金融混业并非主要目标，金融反哺实体、发展直接融资才是制度改革主线，这一点与2015 年时提出银行试点券商业务的背景显然不同。

4．2 银行可能通过直接设立子公司聚焦投行开展券商业务

银行向来偏好直接设立子公司，因其资本实力雄厚且本身就设有投行部门（开展银行间市场债券承销等业务），参考2016 年以来国有大行分别以100 亿注册资本设立债转股子公司直接切入AMC 领域。银行收购现存中小券商的可行性较低，因为很多券商的控股股东为地方政府或国企，本身出售牌照意愿有限，而兼并规模过小的民营券商又面临不必要的整合风险。

券商目前拥有经纪／投行／资管／自营投资／投资咨询等主要业务牌照，根据发展直接融资的核心主线，我们判断银行将重点关注投行牌照，且“商 行＋投行”模式本来就是不少商业银行服务企业客户的主线手段。

对于其他券商业务领域，我们预计银行参与意愿相对有限：

以赚取交易佣金为主的经纪业务本身不是银行客群的核心需求，也不是决策层推动改革的主要诉求，且长期盈利成长空间有限；

券商资管业务中，银行本身就是主要机构资金方；

权益自营投资业务与银行风险偏好存在显著冲突，因此中短期内不应对银行资本直接投资权益市场有过高预期。

END