－ 这是 海豚投研 的第 321 篇原创文章 －

未来3－5年，最能承载增长想象力故事的赛道，大概率是元宇宙。因为到目前为止，元宇宙的终局形态以及路径过程，连已经宣称真金白银开始投入的巨头们也并不能确定，每一家都有自己的想法。

正是因为没有确定的终局和路径，才更容易发挥想象力去大胆预测它的潜在空间。在巨头们提出的、市场上想象的“元宇宙”终极形态中，人们目前的生活方式都有可能发生颠覆。“推倒”和“重来”意味着大量的增长机遇。

机遇最大的一方自然是平台。虽说元宇宙的核心在于“去中心化”，但最终的平台方／基础设施提供方，仍然是最难摆脱的中心。它是整个生态系统游戏规则的制定者，就像目前苹果在iOS系统中的优势地位一样。

因此我们就不难理解，在Facebook为了急切的向市场证明它才是最正宗的元宇宙概念股，改名Meta之际。几乎所有的科技巨头，在去年三季度，都或多或少的表露出自己的“元宇宙梦”。

但对于平台方来说，元宇宙终究是一个马拉松式的长跑，不到最后一刻，你可能完全不知道哪一个选手可以第一个冲刺终点线。但对于技术提供方来说，已经在过程中兑现了自己的价值。因此，与其苦恼个个带有冠军相的科技巨头们谁能最先挖到金子，不如押注那些卖铲子的技术提供方。就比如我们今天要来谈谈的主角——Unity。

这个逻辑清晰易懂，也早就被市场说烂了。但海豚君在元宇宙最火的去年，并没有着急把Unity拿出来介绍。自然是因为，尽管Unity的增长逻辑很通畅，但去年的估值（PS动辄30x～50x）实在太高了。

来源：longbridge 长桥

“大水”＋“话题中心”＋“持续超预期的业绩”，给Unity带来的溢价太多，但海豚君也一直在跟踪研究。不得不说，Unity管理层对自己未来的增长战略想的非常清楚，包括对自己的优劣势、当前可能遇到的瓶颈以及短期的创收指引，都思考得很全面，自上市以来，没有一次是Miss指引或预期。

管理层的谨慎和稳步的战略推进，让海豚君对这个“身处高增长赛道＋在主要行业占绝对优势”的Unity未来的发展也更加放心。

随着美股流动性收紧步伐如期推进，以及Unity的估值逐步回落到相对合理的区间（按照2022年收入指引，当下Unity（市值238亿美金）估值PS 16x），我们认为Unity是国际摩擦缓和、缩表收水后，泛娱乐板块最值得关注的高成长标的。

海豚君将从下面三个问题来分析Unity的投资价值：

Unity过往的成功是运气吗？Unity未来的增长点来自于？Unity增长空间如何测算？合理的估值区间为？

上篇将主要研究第1、2问题，海豚君需要强调的是，在此时发出Unity上篇并不表示当下投资机会成熟，短期系统性风险对还未盈利的成长股并不友好，尽管期待Unity的长期表现，但我们建议当下仍以研究跟踪为主。

下一篇我们将在相对合适的时机推出Unity的成长空间测算和估值判断，敬请期待。

一

成功并非偶然：

来自于产品定位、功能设计

和商业模式的全面契合

记得在二季度财报电话会上，问答环节有分析师问管理层：

现下在游戏领域，尤其是手游领域，占据绝对垄断地位的Unity，未来是否会利用这个优势，通过提价来进一步变现价值？

不走寻常路，管理层的回复是，在未来1－2年的战略中，提价不是首选，让更多的用户使用Unity才是他们的目标。

实际上，这样的战略方向，是Unity 自2005年商业化以来一直信奉的宗旨。在海豚君看来，也更符合用户对“商业游戏引擎”的诉求。

游戏引擎，与汽车的发动引擎，本质上是有区别的。游戏引擎更符合一个系统性的开发工具平台，是不同游戏开发过程中，遇到相似的场景、功能、角色形象等模块，可以直接复制使用以减少重复开发时间和成本的代码包集成平台。

一般而言，游戏引擎分为游戏厂商的自研引擎（1P）和第三方开发的用作对外商业化的商业引擎（3P）。

在上世纪90年代之前的主机时代，注重内容情节和功能场景（对人物角色细节、逼真度要求不高）的日本游戏称霸天下。这个时期，倡导工匠细活的日本游戏开发商并没有多考虑到系统化游戏引擎能够给后期游戏开发带来的时间成本优势，每一款新游戏都是开发人员从零开始写代码。

可以说日本游戏更看重用户体验（需求端），擅长在硬件设备性能有限的条件下，将内容的表现力发挥到极致。在收获了用户一致好评的同时，忽视了开发人员的工作冗余、繁杂带来的差体验。

图片来源：红白机、《超级马里奥》FC版本

20世纪90年代之后，随着PC电脑的普及，PC游戏开始发展。由于计算机电脑本身的性能要比主机高很多，因此可以满足更大的开发自由度和用户需求。比如游戏画面、角色人物的精细度、逼真度，与此同时，背后的代码量也指数级增加。如果再按照主机时代时，每开发一款游戏就从零开始写代码的方式就显得时间成本非常高。

图片：20世纪90年代个人电脑、早期3D电脑游戏《雷神之锤》画面

在PC游戏逐渐占得优势的欧美大厂，也更加热衷于不断突破技术上限。因此产品推新频繁、资金雄厚的游戏公司，纷纷开始自研游戏引擎，用于自家游戏的便利开发。但引擎开发成本很高，在有限的资金下，需要考虑到自己旗下游戏的功能特点以及未来发展方向，同时还需要考虑到开发人员的使用习惯。因此最终持续投入资金成功做出自研引擎的游戏公司，往往本身就是全球TOP。

比如EA的寒霜引擎、Capcom的MT Framwork引擎、育碧的Anvil引擎等等。

而也有一些人从游戏公司中出来创业，开始做专门服务于没有能力自研引擎的中小游戏厂商的商业引擎。Unity正是其中之一，创立于2004年，于2005年开始在推出适用Mac系统的引擎以实现商业化，到2020年实现游戏引擎领域整体市占率超50％（移动游戏超70％），AR／VR领域市占率超60％的领先地位。Unity靠的不仅仅是赛道的优异，还与自身的战略选择、产品定位以及商业模式息息相关。

1、紧紧握住了移动游戏浪潮

做商业引擎的公司，一般分为两种。一种是独立的第三方公司，即只做引擎，自己不下场做游戏，比如Unity，Cocos，早期的GameMaker等 。另一种则本身也发行游戏产品，比如商业引擎鼻祖ID software，Crytek旗下的CryEngine，Epic旗下的Unreal等。

以上两种角色各有利弊，本身是游戏公司的话，可以对用户需求理解得更加透彻，同时还可以一次投入两种创收（“用于自己要发行的游戏”和“用于对外售卖”）。但弊处也是很明显，除了由于资金投入问题，能够覆盖的领域相对有限外，对于在游戏上具有竞争关系的潜在客户，争取到他们的合作也更困难。

这也是作为独立的第三方，Unity的优势之一。在不存在竞争关系，所有投入集中做引擎下，Unity能够给数量庞大的中小游戏厂商，提供门槛更低、通用性更强的游戏开发工具。尤其是在2011年，由苹果手机掀起的移动浪潮开启后，Unity也彻底迎来自己的高光时刻。

Unity从2．0版本开始，它的大杀器——“一键跨平台开发”功能正式升级。升级后不仅可以满足Windows系统和Mac系统的跨平台开发，还实现了与iOS系统、Android系统的跨平台。也就是说，游戏开发人员在PC端开发好游戏后，可以通过直接拷贝代码，选择任何一个Platform，就可以接着开发或者直接导出成最后的游戏软件。

Unity的跨平台开发功能，可以让中小游戏公司快速、低成本的开发同一款游戏的不同平台版本，从而获得了很多开发人员的青睐。伴随着手游的高速成长期，Unity也趁势打开了自己的知名度和渗透率。

2、满足通用性需求，以降低开发门槛为目标的产品定位

Unity引擎的优势在于对开发人员来说更加友好（简单明了）的交互界面、适用开发语言，以及提供更多的开发平台。但同时也会带来劣势，与Unreal相比，Unity在高质动画渲染上一直落后Unreal。尽管近几年Unity不断将高额资金用于技术研发、收购等来补短板，但目前还没有一部真正的3A大作诞生在Unity平台上。

从两者的开发界面来看，Unreal在的功能组件更多，尤其是图像处理上。但同时也增加了开发繁琐度，导入和存储资源的耗时也更长。相对之下，Unreal的界面就简单多了，可以满足通用性的需求，更适合中小游戏开发商。

截至目前，Unity可以支持开发的平台多达20多种，而Unreal则只覆盖了主流的PC、移动、主机平台。

3、商业模式：仍然选择以扩大客群广度为目标

除此之外，Unity在商业模式上，也是选择了最利于扩大用户群体的方式。Unity主引擎分为两种版本，一种是免费版（包括Personal和Student版本），一种是企业付费版（包括Plus、Pro以及Enterprise版本）

（1）个人免费版

免费版本是面向个人及学生群体的，虽然不收费，但基本能够体验到Unity引擎的完整功能，只不过最后不能发布成品，无法商业化。因此个人版更多的是为Unity的潜在用户提供一个免费的学习平台，但值得一提的是，Unity早在2014年就与一些大学合作，引入Unity课程，2015年随着Unity 5的推出，上线了个人免费版。除此之外，Unity通过设立专项基金、行业探讨会，扩大Unity在学生群体的影响力，可以说是提前锁定了潜在用户。

或许是看到Unity在其中获得的好处。2018年Unreal也上线了面向学生、教育工作者、企业对内项目（非商业用途）提供免费版本。

来源：Unity Store官网

（2）企业付费版

Unity在付费产品上，选择按照每月固定金额向每个用户席位进行收费，但竞争对手Unreal，则选择按照流水（少于100万美元不收费用）的5％收取费用。

来源：Unity Store官网

来源：Unreal Engine官网

从表面上看，Unreal的分成模式似乎更像是游戏产业链中一环，而Unity则类似软件平台或云服务的解决方案商。

但如果从游戏开发商的角度来思考，尤其是对自己游戏拥有较高信心的公司（总流水远超100万美元），会更倾向于选择Unity，一方面固定收费的模式利于游戏开发商做最初的成本规划，另一方面，随着后期流水的不断走高，如果选择Unreal引擎，相比选择Unity，游戏开发商会被分去更多的利润。

因此在Unity引擎的催化下，“量产”了一大批高效率变现的移动游戏，丰富了移动互联网生态，Unity也收益颇丰。

4、促进生态交互，搭建资产交易平台Asset Store

而为了进一步促活用户生态圈，Unity还推出了一个资产交易平台Asset Store。这在软硬件科技公司里很常见，Unreal也有这样一个社区。

但在海豚君看来，Unity Asset Store更像是一个游戏开发者的UGC平台，用户在平台上不仅可以获取资源也可以获得收入。有了变现的激励，用户的分享动力将更持久。随着整个生态的不断壮大，也会吸引更多的开发者、游戏公司选择Unity这套底层架构，Unity的生态壁垒也将更加稳固。

海豚君总结一下，Unity能够获得目前的垄断优势（主要是Create解决方案在游戏开发端的垄断优势），靠的就是围绕做大生态的目标，对产品设计、商业模式进行适配的调整：

（1）产品定位＆功能设计

a．追求客户的广度目标，为更多中小客户的通用性需求提供产品服务。不同于竞争对手Unreal追求3A大作中动画渲染的精细、逼真等高要求，Unity更倾向于提供具备普适性、通用性的开发工具，以追求更多的客户量为目标。

选择何种引擎，最终都落到开发人员的需求上，而一旦选择好，后期更换成本很高（开发团队要替换或培训等等），因此一旦与开发人员绑定，游戏公司续签的可能性也得到了保证。

b．在移动互联网浪潮下，游戏从PC端过渡到移动端的增长切换，起家于做苹果系统（Mac、iOS）游戏开发的Unity及时打通了移动端的跨平台开发。

c．推出Unity Asset Store，提供了一个开发人员之间可以进行代码交流、资产交易的社区，Unity生态壁垒会越来越高。

d．不下场做游戏，不与客户做直面竞争，从而获得更多的客户信赖。

（2）商业模式

通过固定付费的订阅模式，有利于中小游戏公司成本规划，同时对于头部游戏公司来说，在流水预期较足的情况下，一方面可以选择自研引擎，但选择Unity也不失为一个极具性价比的方案。

实际上，我们耳熟能详的很多爆款手游，如《王者荣耀》、《原神》等，都使用了Unity引擎。

当然Unity也并不是没有硬伤，比如开发者们吐槽的底层代码不开源；动画渲染能力仍有差距；声称具备3A游戏制作能力但目前还没有一款真正的3A游戏使用的是Unity等等。这些都是Unity在未来想要不断拓宽自己能力圈的时候，需要一步步解决和优化的问题。

二

Unity未来的增长想象力？

IPO时，Unity管理层认为公司的全球潜在市场空间（TAM）在290亿美金，其中游戏领域120亿，非游戏领域170亿。

然而时隔一年，Unity的超预期增长（2021年实际营收增速44％ VS 管理层指引30％），尤其是在非游戏领域的扩张，使得一向谨慎的管理层在2021年四季度财报中宣布，公司的TAM目标提升至450亿美金，相比一年前增长了55％。

市场上普遍认为，Unity未来增长主要来自于非游戏领域，但在海豚君看来，Unity在游戏领域的变现价值绝大部分还远远未被挖掘出来。

1、Unity目前的重点产品和覆盖领域情况

Unity的主营业务分为三类，Create解决方案、Operate解决方案以及战略定制方案。可以分别对应游戏开发、游戏运营以及向合作伙伴提供的定制服务。

其中Create和Operate两项收入之和占比逐年升高，同时定制服务的能够推广开展规模化的空间也不大，因此我们主要讨论Create、Operate两项业务。

市场所认为的Unity在游戏开发引擎的垄断优势，具体点说，对应的是Create解决方案。而Operate则为游戏公司提供游戏运营的技术方案，主要包括用户增长和货币化（广告Ads或应用内购买IAP）

不同于Create的固定订阅费，Operate的收费方式是按照广告收入的30％进行抽成，但如果以内购为商业模式的游戏，则不收取费用。

目前Unity的客户范围早已不局限于游戏行业，对实时3D、动画渲染以及AR／VR技术需求同样较高的领域（建筑、汽车、动画），Unity通过与巨头战略合作的方式，不断切入（如3D建模、虚拟空间最佳驾驶条件测试、虚拟数字人、电商平台360度查看商品），并持续扩大规模。

不同于在游戏领域的所向披靡，在进军非游戏领域过程中，Unity也能感觉到自身短板（动画渲染、图像处理）对市场抢夺的影响。因此，去年以来先后收购Weta Digital、Ziva Dynamics两个有一定影响力的视觉图像处理技术公司，来填补自己技术上一直缺失的那一环。

a． Weta Digital主要是做电影特效技术，熟悉的成果有《阿凡达》、《指环王》、《神力女超人》等；b．Ziva Dynamics则是一家专注在虚拟角色的软件公司，提供角色创建和人体仿真技术。也在影视动画特效上颇有建树，如《权力的游戏》、《哥斯拉大战金刚》等。

2、不同领域，驱动Unity创收增长的动力源？

（1）Unity在游戏领域的价值远不止于此

如果从终局考虑，像Unity这种类PaaS的垂类平台型公司，体现出高价值的特征主要有三点：

a． 市场垄断地位。既然是相对垂类的市场，因此要能获得相对可观的收入规模，必须要尽可能的获取更高的市占率。前期可以通过优质的产品功能＋极具性价比的价格＋高效的销售团队，来吸引大量的用户。

b． 高留存率。在投入了较高的产品成本、销售费用，忍受较低的收费价格，来获得垄断优势后，用户使用粘性成为后续能否摊薄这部分成本支出，利润率能够不断提升的重要因素。

c． 高变现率。在上述两点同时具备下，公司往往可以通过不同的提价方式，来提高早期为了获客而忍受的低变现率。

回头再来看Unity，显然它已经做到了前面两点。尤其是在游戏领域，几乎快完成了导入客户的发展阶段（移动游戏覆盖率超70％）。而开发工具本身就具备高粘性，一旦开发人员已经习惯使用，后续再更换的可能性很低。

但在第（3）点上，Unity在Create端的低订阅费模式，和Operate端的广告分成模式，实际上都没有完全变现出它真正的价值，这里隐藏的财富将远远高于现在的营收规模。

简单算一笔账：

根据Newzoo的数据，2021年全球移动游戏收入规模在932亿美元，其中App Store和Google Play统计的游戏内购＋下载付费的流水之和为896亿美元。即剩余的36亿美元，我们可视作游戏广告收入。

2021年全球流水TOP1000的手游中，使用Unity开发占比超过70％。我们粗略假设对应的收入规模为932＊70％＝652．4亿元。

而2021年Unity的Create＋Operate合计收入为10．35亿美元，相比于从它手中开发出去的游戏收入，只占1．6％，也就是take rate只有1．6％。这样低的变现率放在全行业来看，实际上是非常不正常的。

要知道这不仅远小于Unreal直接明码标价的5％，也小于一般平台技术服务费率6％。当然，这主要源于Unity并没有对游戏市场中96％的内购付费收入做一丁点的转化，而本身规模狭小、竞争激烈的广告市场，并不足以支撑Unity拥有一个非常吸引市场的高成长故事。

如果我们把格局打开一些，假设Unity未来在获客阶段接近尾声时，将当前的订阅模式切换成和Unreal一样的流水分成模式。哪怕只是将分成比例定为1％，就能在现有收入上多带来652＊（5％－1．6％）＝22亿的收入，这个数字已经是2021年总收入的2倍。

这是不考虑未来Unity在非游戏领域成功规模化的情况下，Unity最诱人的隐藏财富。虽然管理层表示，未来1－2年仍然以覆盖更多的用户为主，不会提价或变换盈利模式。但在未来用户渗透率越来越高，平台技术本身也在不断完善的时候，切换模式或者是提价都是水到渠成的事情。

就好比Office软件，在垄断地位稳固、用户深度习惯已养成的当下，定价多少全由微软说了算。

（2）非游戏领域的扩展，可以看作Unity的call option

在管理层450亿的新TAM目标中，我们预计至少有一半的规模是来自于非游戏领域（建筑、汽车、动画等）。目前Unity在这些领域更多的是以战略合作定制方案的方式做切入。尽管管理层以及市场上大部分观点都认为Unity能在这些领域大有作为，但海豚君认为，考虑到Unity在非游戏领域的竞争优势并不像游戏市场上那样明显，因此将这一块业务发展视为Unity长期下的一条潜在发展曲线更为合适，表现到估值上就是一个call option。

小 结

1、Unity与Unreal的战略差异：

Unity以扩展更多的客户使用为目标，在产品定位、功能设计、商业模式上追求客群广度；

Unreal则以为客户提供更高的技术为目标，追求深度。从技术上来看，Unity在视觉图像处理技术上落后Unreal。

但在移动游戏市场，由于移动设备性能的局限性，Unreal的优势反而无法发挥。

2、Unity相比Unreal是一家独立的商业引擎技术提供方，在对技术要求不高的情况下，出于竞争的考虑，客户对Unity更信任。

3、Unity在游戏领域的更多价值还远未被挖掘出来。虽然从覆盖率上看已经绝对垄断，但由于平均单用户收费不高，从收入看市占率还很低。未来Unity在游戏客户的数量上增长空间不大，但可以通过完善技术服务，以更高的流水分成的模式来获得更广阔的增量收入。

从Unity逐年提升的市占率来看，这部分的增量收入未来确定性很高（Unity有议价话语权）。海豚君认为，管理层目前之所以没有去释放这部分收入，应该是认为获客期还未结束，还要争取更多的用户渗透。

4、Unity在非游戏开发领域，早期不仅需要高投入补技术短板，还需要维持较高的销售费用搭建渠道。并且出于Unity在这些领域的竞争优势不明显的考虑，我们更愿意将其视作一个长期的潜在第二增长曲线。

最后海豚君用一张图来总结下Unity未来的增长看点。下一篇我们将分别从各个增长点出发，对Unity的在细分领域的竞争优劣势，Unity的财务指标以及成长空间进行详细测算，并给出估值。

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