－ 这是 海豚投研 的第 322 篇原创文章 －

北京时间3月9日晚美股盘后，贝壳找房（KE．US）公布了其2021年四季度财报。

1、存量房业务：平台型龙头的贝壳更为坚挺：4季度存量房交易额（GTV）同比下降39％，优于核心一、二线城市的二手房市场成交量下滑45％以上的表现，也超过卖方预期。而海豚君跟踪其他二、三城市二手房则表现相对坚挺，因此，海豚君猜测贝壳凭借平台模式入局链家未触达的低线城市，可能是存量房GTV超预期的原因。

此外，本季公司的平台类营收下滑幅度低于佣金营收，同样印证了贝壳平台型业务表现相对更佳，推动本季存量房营收大超市场预期约19％。

总的来说，在行业逆风期，公司凭借平台地位和较强的佣金议价能力，体现出了更强的抗周期能力。

2、价升量减，新房业务变现平平：4季度公司新房的GTV为3568亿元，同比下滑24％，与之相比全国商品房4季度成交额同比下滑20％，因此公司新房成交规模实则差于预期。但本季新房业务有效佣金率达3．2％，环比大幅提升了0．4pct。量减价升之下，公司本季新房业务营收同比下滑12％，与市场预期基本一致。

由于新房成交冷清及强烈的回款需求，房企对销售渠道的依赖提升，佣金率也因此水涨船高，但贝壳规模增速低于市场所体现的市占率下滑是个隐忧。

3、守住门店数量即是胜利：线下的中介门店是中介平台最为核心的资产。因此海豚君认为在行业下行期，当部分中小门店被迫出清时，贝壳能守住（甚至逆势整合） 中介门店实为公司业务发展的关键。本季度公司覆盖门店数环比下降5．4％，虽未能保持3季度门店逆势扩展的势头，但在GTV同比大幅下降的前提下，门店数仍保持9％的同比增长也可接受。

4、存量房业务推动毛利回升，降本增效是主旋律： 主要受存量房业务贡献毛利由28％回升到34％驱动（可能由于高毛利的平台业务占比提升），公司4季度整体毛利率环比提升了1．2pct，且超过市场预期1．3pct。而行业逆风之下，控费成为各家公司的主旋律，本季贝壳三费费率也环比减少4．9pct。两者综合之下，公司的营业亏损率由上季度的13％，缩窄到本季的7％。

1Q22年业绩指引：公司指引22年1季度，公司的总营收落于115至125亿之间，同比下滑39．6％－44．4％，而市场对1季度的营收预期则为125亿元，同于指引上限。四季度的营收指引增速与我们观察到的1－2月房企销售额变动趋势基本一致。可见在公司的预期中，至少在22年1季度楼市的回暖还远未到来。

长桥海豚君观点：

总的来说，贝壳四季度的表现超出了海豚君和市场的预期。尤其是贝壳“特色”的平台型存量房业务，指营收和盈利两段都显著好于预期，可见贝壳平台的价值或许超出了市场的共识。然而越过预期，在行业寒冬之下，公司四季度业绩的同比表现仍是相当之差，对22年1季度营收的指引则依旧疲软。因此海豚君仍保持先前深度报告《楼市回暖？入手贝壳？先再等等》中的观点，虽然贝壳当前不到USD15的股价可谓便宜，但在观察到楼市基本面回暖之际，或许才是更安心的机会。

下表简要介绍了贝壳的业务大类和收入／成本确认规则，若对贝壳不甚了解可通过先通过下表熟悉公司的业务构成，以便更好的理解公司财报：

来源：公司官网，长桥海豚投研整理

本季度财报详细解读

一、存量房业务：逆风之下，龙头＆平台型的贝壳更为坚韧

首先，对于公司的基石存量房交易业务，4季度交易额（GTV）为3，546亿元，同比下降39％。据海豚君了解，国际投行先前普遍基于重点一二线城市在四季度的二手房成交量趋势，预期贝壳本季的存量房GTV会同比下滑45％以上。

根据长桥海豚君可跟踪的18个城市二手房成交数据，我们发现北广深杭4个核心热门城市的二手房成交面积数据在4季度同比下降了48％，但包括其他二、三线城市后的成交面积则相对仅同比下滑了31％。因此，海豚君猜测，贝壳借助其平台模式布局链家未触及的低线城市，可能是本次存量房GTV超预期的原因之一。

总的来说，存量房GTV同比下滑39％的表现虽然羸弱，但在行业大环境之下，其实是优于预期的。

落实到存量业务的营收上，四季度营收达598．5亿元，虽同比下滑－35％，但大超卖方约500亿左右的预期。其中平台服务类收入同比下滑26％，而直接佣金收入同比下滑36％，可见公司对平台变现率的提升部分对冲了整体营收的下滑。

此外，存量业务营收下滑幅度略低于GTV，也体现了公司在佣金率的提升。本季存量房业务有效佣金率为1．7％，同比、环比皆提升0．1pct。（由于公司对平台入驻门店主导的交易仅以净佣金计收入，因此有效佣金率低于实际业务中2－3％的佣金率）。

因此，我们依旧可以看出公司在行业下行期，凭借平台业务和较强的佣金议价能力，有更坚韧的表现。

二、新房业务：佣金率提升对冲成交额下滑，表现中规中矩

公司成长迅速的新房交易业务本季则相对平平。4季度公司新房的GTV为3568亿元，同比下滑24％；表现实际略差于卖方基于本季全商品房成交额同比下滑20％的预期。

虽然成交额（GTV）略逊于预期，但新房交易服务收入则与市场预期基本一致。本季新房业务营收113．1亿元，同比仅下滑12％。背后的原因是本季新房有效佣金率达3．2％，环比大幅提升了0．4pct。

这与海豚从调研中了解的情况一致，由于新房成交冷清且房企回款需求强烈，因此对销售渠道的依赖提升，佣金率也随之水涨船高。

展望一季度，根据百强房企的表现来看，一手房成交表现仍在同比下行，对中介的需求应当不低，但本季公司在新房业务上的市占率下滑是个隐忧。

三、其他新兴服务：

贝壳的其他服务主要由交易过程中的金融服务和交易后的家装维修构成。本季其他服务GTV仅210亿元，同比下滑高达68％。但营收达4．9亿元，同比仅下降21％，且略微好于卖方预期。

其背后原因依旧是有效佣金率提升，4季度达2．3％，环比大幅提升0．9％。自3季度以来，佣金率提升势头迅猛。

因为公司并不披露其他业务的详细构成，佣金率提升的原因尚不明朗。但贝壳近期推出的高附加值家装业务或是原因之一。

四、运营数据：行业寒冬下，守住门店数量实乃关键

在分析了公司的各主要业务表现后，我们先看下公司的运营数据。根据海豚君在先前深度报告中的分析，贝壳的核心资产实则为线下的中介门店数量。因此，海豚君认为在行业寒冬中，贝壳若能在一些中小中介门店被出清时，能守住门店数量，甚至逆势扩张（及背后的市占率），是跟踪公司的核心要点。

那么，从门店数量来看，公司在4季度是环比下降5．4％，未能保持3季度门店逆势扩展的势头，但在GTV同比大幅下降的前提下，门店数仍保持9％的同比增长也是相对更优的。

平台经纪人人数量下降速度持续较门店相对更快，不过此处经纪人数量指的是线上平台中的账户数，而一个账户可对应多个线下实际经纪人，因此海豚君猜测是行业整体规模下降后，共用账户的情况更普遍。

与供给端的门店数相比，需求端的月活人数的变动更具弹性，因此随行情下滑幅度更为明显，但若行业趋势反转，反弹也会更迅猛，因此海豚君认为在逆风期关注门店数更为关键。

五、亮眼的存量房业务推动下，总营收和毛利润双双超过预期

主要受存量房业务超预期推动，公司本季总营收为177．8亿元，显著超过市场一致预期11％。

对于毛利润，除常见财报口径外，公司引入了贡献毛利润的概念，等于业务收入 – 支付对应员工的佣金。大体上，财报毛利润 ＝ 贡献毛利润 – 门店及其他非佣金成本。

分业务来看，公司的新房贡献毛利润基本稳定在20％左右，本季新房佣金率的提升基本全部转移到员工的佣金收入上，公司并未有截流。

而存量房业务，则由上季度的28％显著提升到34％，海豚君认为这可能是高毛利的平台业务收入占比提升和二手房交易佣金上升的共同结果。

新兴业务或由于处于成长期，且相对低毛利的家装业务占比提升，贡献毛利率持续成下滑趋势。

因此，主要受存量房贡献毛利率改善，公司的整体贡献毛利率由上季度的24．6％，提升到本季的25．8％。

主要受贡献毛利率环比提升1．2pct，而店铺＋其他成本率则环比基本不变的影响下，公司的财报口径毛利率为16．4％，高于市场预期的15．1％。由于营收和毛利率双双超预期，公司的毛利润达29亿元，超市场预期20％。

六、费用和盈利：降本增效，22年互联网跨行业的主旋律

在行业和总营收规模下滑的背景下，公司的在控费上的措施已体现在4季度的报表之中。虽然作为总营收的分母环比下滑，但营销、行政、研发费用率都环比有一定的缩窄。因此，在毛利率提升和费用率缩窄之下，公司的营业利润率由上季度的－13％，缩窄到本季的－7％，随着公司继续降本增效，即便22年市场环境依旧无显著改善，公司或依旧有望在22年再次扭亏为盈。

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