乱花渐欲迷人眼，浅草才能没马蹄。

作者：慕子

编辑：云歌

风品：司廷

来源：铑财——铑财研究院

在北上广深，有一件事是很公平的。

无论开法拉利，还是五菱宏光，遇到早晚高峰，都要老老实实堵在车道上。这时的自行车、两轮电动车，才是“城市骑士”、出行“最靓仔”。

便捷＋环保，孕育了繁华张力。调查数据显示，我国目前约3亿人通过两轮电动车满足日常出行，妥妥的千亿量级市场。

2021年《新国标》过渡期临近，两轮电动业再迎一波红利。据天风证券预计，新国标落地后约1亿台超标车有替换需求。

本着强者恒强逻辑，被称“两轮电动车里的特斯拉”的小牛电动，无疑是个大利好。

然观最新财报，喜涨与隐忧并存，实力到底咋样呢？

01

销售费大增、产品降价

季度“滑铁卢” 高端生意不香了？

2022年3月7日，小牛电动公布了截至2021年第四季及全年财报：全年营收37．05亿元，同比增长51．6％；净利2．26亿元，同比增长33．7％。

全年小牛电动销量首破百万，达到103．9万辆，同比大增72．5％。销售额32．53亿元，其中国内29．24亿元，同比增长57．3％；海外销售额3．29亿元，同比增长15．1％。

尴尬的是，对此高增资本市场并没买单，当日股价暴跌超16％，收于8．68美元；之后涨跌互现，截止美东3月11日收盘价8．35美元，市值不足6．4亿美元。

拉长维度，颓态亦肉眼可见。相比2021年3月12日的41．64美元，一年累跌约80％。

为何绩红股冷呢？

花旗维持了“买入”评级，但下调了目标价，由39美元调至35美元，理由是：鉴于近期大宗商品价格造成的成本上升、以及更为保守的利润率预期。

并不算苛求。分析市场冷态，季报滑铁卢或是最大诱因。

第四季营收9．86亿元，同比增长46．7％；净利4764．67万元，同比下降18．1％。摊薄后每ADS净利润仅0．6元，上年同期为0．73元。Non－GAAP净利6020万元，同比下降12．2％。

增收不增利，刺眼度无需累言。

一般情况下，这种情况有两种原因：成本高了、卖的便宜了。

成本端看，小牛财报直言，由于原材料成本上升和产品结构不同，第四季毛利率22．6％，较上一年25．2％有所降低。

另一厢，运营费用强劲上升，达到1．89亿元，同比增长57．1％，运营费占收入的比例为19．1％，2020年同期为17．8％。

销售费9980万元，较上一年同期的6010万元大增65．9％，营销费占收入比10．1％。上一年同期9．0％。

增长的费用包括1730万元广告及推广费用、1320万元的开店费以及970万元的员工成本。

再看售价端，第四季小牛每辆电动踏板车收入4140元，同比下降7．3％。其中，中国市场每辆电动踏板车收入3326元，同比下降0．9％；国际市场为5749元，同比下降36％。

全年看，国内市场小牛电动单车均价2959元，同比下降8．8％；海外市场单车均价6597元，同比下降31．9％。

由此再看销量的58．3％增长、百万销量，有多少降价代价、高端生意不香了？结合成本上涨压力，后续增长的持续性又有多少？

02

盈利下滑“谜团”拆解

公开信息显示，2021年小牛电动发布和升级了包括GOVA F0在内的多款产品，起售价最低至2499元，此前的MQi＋、UQi＋系列价格多在4000元以上。

2021全年毛利率21．9％，2020年为22．9％。

要知道，小牛向以高端电动车闻名，盈利能力一向是小牛的一大竞争优势、甚至价值根基。以2020年为例，雅迪毛利率为15．9％，爱玛仅11．35％。

根基松动，投资者怎能淡定？

原材料成本上升，谁也无能为力。但运营成本提升和售价降低这两个主观动作，则值深入分析。

直观目的看，自然指向销量。

头豹研究院数据显示，2016年至2020年，中国电动自行车保有量由2．38亿辆增长到2．93亿辆，预计2021年保有量3．08亿辆。据锌财经数据，2021年雅迪全球电动车销量破1380万辆，爱玛900万辆，台铃也达800万辆。

招商证券研报称，2018 年至2020 年，行业CR4（雅迪、艾玛、台铃、新日）市场份额从47．4％提至57．9％。

反观小牛，直到2021年才突破100万＋，市占率差距肉眼可见。

分析销量落后原因主要有三：

首先是时间：销量最好的雅迪，早在2001年便诞生，小牛2014年才成立。

其次是价格：智能化、锂电化理念起家的小牛，一出生就注定了以高端价格主打年轻市场、一线市场的发展战略，这也是其盈利能力远胜竞品的原因。

问题在于放眼市场主流，仍是中低端定价。对于下沉市场，动辄3000多元、4000多元的小牛，难言多少性价比。

第三是渠道：在当下万物皆可电商的时代，两轮电动车仍较“重线下”，因为消费者不仅需现场试车，后续验车、维修等工序也严重依赖线下。重口碑、强体验，让企业得渠道、得天下的属性强烈。

遗憾的是，从门店数量看，小牛亦处在劣势：

2020年，雅迪分销商为2995家，销售点1．7万家；爱玛经销商为2161家，销售点数量未公开；新日国内经销商约1600家，经销网点约8300个。小牛电动为1616家特许经营门店。

为补足这一短板，截至2021年底，小牛电动特许经营店量扩至3108家。

强烈追击之心，可圈可点。然如此高节奏的扩张，带来的费用激增不可不察，以2021年第四季为例，仅开店费就达1320万元。况且开店并不一开了之，2021前三季，市场、销售和管理费为3．30亿元，对比2020年同期增加了1．15亿元。

饭要一口口吃，路要一步步走，是否有些过于激进呢？

光开店还远远不够，若想与竞品在下沉市场一较高低、把店开的久，势必要打价格牌。

最近三年，小牛电动滑板车的单车收入出现下滑。2019年至2021年每辆收入分别为4928元、4062．7元、3569元。同比降幅17．56％、12．15％。

聚焦2021年，降价也非第四季个例。比如2021年第二季，小牛电动车单车价3734元／辆，同比下降7．3％。其中，中国市场3079元／辆，同比下降8．7％；国际市场8259元／辆，同比下降24．9％。

小牛电动解释称，电动车单车收入减少主要由于产品组合变化。

比如非智能化定位的Gova系列，早在2020年发布期间就给出了“原价2299，折后1999元”优惠。2021年4月同时推出10款产品，其中便包括Gova的F0和C0低端车型。

换言之，小牛电动为了销量、营收体量，牺牲了一定盈利性。是否重视速度忽视质量？什么才是最香？

艾媒咨询CEO张毅表示，对于销售型公司来讲，降价换市场并不是一个好选择。与互联网免费获取用户，增值服务赚钱的模式不同，电动自行车还是卖产品本身。站在资本和股东的角度，不管卖多少，能给股东回报多少钱才是最关心的。所以小牛电动想用降价换市场的逻辑很难成立。

行业分析师郝瑞也指出，销量只是一个价值因素。从根本看，成长迅速的非智能化产品，是否影响小牛“智能化”标签、“高端化”、“差异化”价值定位，也要打一个问号。

03

品质“翻车” 什么更重要

发问并不算苛求。

站在行业角度，低价冲量、扩容下沉市场，或非明智之举，因为市场不缺低端品牌，容易陷入鏖战。

站在小牛角度，为了销量、营收体量，稀释核心价值，或也不利长期发展。

思考一个问题，小牛核心优势是什么？

从强口碑、重体验的行业看，是品质。从自身高端定位看，也是品质。

2021年8月，据信用中国官网披露，小牛电动关联公司江苏小牛电动科技有限公司被罚没共计300000元。

在合肥市监局的抽样检验中，生产的规格型号为TDT10Z（生产日期：2019年6月25日）的电动自行车在照明项目不符合标准；

在海南省监管局抽样检验中，规格型号为TDR06Z－1（生产日期：2019－06－06）的电动自行车所检项目短路保护、使用说明书不符合标准，判定为被抽查产品不合格。

在广西市监局的抽样检验中，型号规格为TDR06Z－1（生产日期：2019－04－28、2019－05－15）的电动自行车，尺寸限值、蓄电池防篡改项目的检验结果不符合要求，被判定为不合格，涉嫌违反《中华人民共和国产品质量法》的相关规定。

浏览黑猫投诉，质量、品质投诉同样不鲜见。

黑猫投诉编号17357586170显示：北京这几天降温，突然充不了电经询问客服被告知气温低于0度不能充电。我看旁边的电动车都能充，现在明文规定电动车不能进屋，是违法的。到不拿屋里电动车不能充电，希望小牛能解决。这种天气不能充电是一种设计缺陷陷。

也有消费者投诉：刚买5个月的电动车，车胎无故没气后，打不上气，小牛线下门店说要自费更换车胎，询问小牛客服，客户回复轮胎属于易耗品小牛不管。

（上述投诉均已通过审核）

选择小牛的消费者，多数都是冲着“智能化”、“品质化”带来的“差异化”体验而来。比如小牛管家APP，除了车体运营、电量剩余等信息，还拥有手机追踪等多重防盗机制。

可以说，一路走来，智能化、高品质才是小牛的核心竞争力，投资者看好的真正原因。

行业分析师李晨表示，之所以被称“两轮电动车里的特斯拉”，是因二者均能前端卖车盈利，后期卖服务“二次盈利”，那么种种瑕疵“翻车”，无疑是稀释自身稀缺价值，缩小投资者想象空间的减分项。

何止投资者观望，2021年9月，小牛宣布首席财务官张鹏辞职。此前，小牛创始人李一男也进行了减持。

如何提振内外信心，小牛电动CEO李彦可谓负重前行。

迷雾时刻，方向比努力更重要。

04

破题机会在哪？

当然，危机信号也是改变契机。小牛、李彦也不缺翻盘底牌。

一方面，加码非智能产品之余，智能产品升级未停脚步。

日前，小牛电动发布GOVA系列春季新品——GOVA C3，除了蓝牙智慧解锁、碟刹制动、异动报警等功能，还配备22L超大座桶等魔法收纳配件。凭借安全、智能、细节洞察，让其一上市就受到不少女性用户的强关注。

全球市场看，小牛电动拥有200多万用户，通过41家经销商覆盖了近50个海外国家和地区，在产品出海上已走到行业前列。

可以说，小牛电动的竞争优势、市场地位依然明显。

关键在于，如何把这份先发优势，转化为持续胜势。无论下沉还是出海，意在展示更多成长确定性、发展持续性、盈利新可能性。相比百万体量，做深做优做透市场，才是破题关键、真香定律。

这个根本出发点，小牛、李彦做到了多少？

本文为铑财原创