站在政策红利风口上的瑞科生物，虽构建了技术壁垒，搭建了丰富的产品管线，但能否复制万泰生物的“传奇”仍待时间检验。

2022年3月31日，瑞科生物正式登陆港交所，成为“国产HPV九价疫苗第一股”，此次IPO定价为24．80港元／股，每手500股。截至发稿，股价一度上涨至25．35港元／股，市值超110亿。

瑞科生物的火热，或有迹可循。其于3月21－24日进行招股，拟募资最多达7．65亿港元。而截至3月21日12：05点，在申购阶段合计获得1．5783亿港元孖展认购，实际超购1．06倍，预期超购2．38倍。摩根士丹利，招银国际、中信证券为联席全球协调人、联席帐簿管理人及联席牵头经办人。

作为一家创新型疫苗公司，瑞科生物比较瞩目的有三点。一是其自创立之初就把新型佐剂开发作为公司的重要发展战略，是全球少数几家能够开发对标FDA批准的人用新型佐剂的公司之一；二是核心产品REC603，一款重组HPV九价疫苗，正处于III期临床试验阶段，有望成为国内首批上市的国产九价HPV疫苗之一；三是研发重组蛋白新冠肺炎疫苗ReCOV，计划于2022年上半年提交EUA申请。

据了解，瑞科生物成立于2012年，由前国家CDC疫苗研发专家团队融合资深疫苗产业化团队共同创立，致力于研发并商业化更安全、更有效的创新型疫苗。

团队历经将近10年，布局了HPV九价疫苗、重组新冠疫苗、重组带状疱疹疫苗、成人结核病疫苗、新一代HPV疫苗等系列重磅疫苗产品线。疫苗组合包括11款创新型疫苗，并由自主研发的新型佐剂技术及蛋白工程技术所驱动，目前正在加紧建设HPV疫苗和新冠疫苗产业化基地，其具有500万剂HPV九价疫苗或3000万剂HPV二价疫苗的年产能。

图源：招股书

承载诸多光环的瑞科生物，成色如何？未来商业化前景路线如何描绘？

瞄准“红颜杀手”，加速布局HPV疫苗管线

HPV是最常见的生殖道病毒病原体。根据HPV亚型治病危险性不同，可以将HPV分为低危型和高危型两大类。

高危型HPV包括HPV－16、HPV－18、HPV－33等常见型别。高危型HPV持续感染是多种癌症的主要诱因之一，其中宫颈癌最为常见，70％的宫颈癌由HPV－16、HPV18两种高危型HPV引起。2020年，宫颈癌在美国已造成约4290人死亡，在中国造成59060人死亡，堪称不折不扣的“红颜杀手”。

纵览瑞科生物产品管线，HPV疫苗占了浓墨重彩的一笔。其依据不同的消费能力人群，同时布局了二价、四价和九价五款HPV疫苗。核心产品HPV九价疫苗REC603在正进行国内III期临床试验，计划于今年上半年完成三针给药接种，将于2025年提交BLA申请。

针对HPV 16／18型及HPV 6／11型的HPV二价疫苗REC601及REC602，正在中国进行I期临床试验，同样预计于2025年提交BLA申请。此外，其正在开发REC604a及REC604b，分别为重组HPV四价疫苗和重组HPV九价疫苗，采用了瑞科生物自主开发的新型佐剂，并有望减少剂量方案至2针。

这一套组合拳布局，不难看出瑞科生物在HPV疫苗市场的野心。事实上，HPV背后的市场空间的确令人遐想。

2020年，世界卫生组织发布了《加速消除宫颈癌全球战略》，其中推荐了三种消灭宫颈癌的措施，即疫苗接种、筛查及治疗。该战略建议，到2030年90％的女孩在15岁之前完成HPV疫苗接种。同年12月，中国表示将全力支持该“战略”，加快消除宫颈癌，或将大幅推动中国HPV市场的增长。

招股书披露，中国首款HPV疫苗于2017年获批。此后，HPV疫苗的市场规模在2020年增至人民币131亿元，预计到2030年将达到人民币690亿元，2020年到2030年的复合年增长率为18．0％。

广阔市场在前，先行者尝头啖汤的机会更大。以国产二价HPV疫苗第一股——万泰生物为例，于2020年4月登陆上交所主板，发行价 8．75 元／股，受种种利好影响，在短短两年时间，股价飙涨30倍，市值超1600亿。

但问题是，留给瑞科生物还有多久时间？目前，中国已上市的HPV疫苗有4种，唯一获批的HPV九价疫苗的市场份额超过48．5％。截至招股书编纂日，中国有18款HPV候选疫苗处于临床试验阶段，康乐卫士、瑞科生物、万泰生物、博唯生物的九价HPV疫苗均处于三期临床阶段。

且临床试验、获批存在诸多风险。2014年，WHO曾发布《预防HPV疫苗试验的主要终点专家小组报告》中建议将宫颈或肛门内大于等于6个月的HPV持续感染，作为临床试验的替代终点指标来评估疫苗有效性。

一旦新的评价指标被药品评审中心采纳，疫苗上市的进程就会大幅度加快。但如果药品审评中心考虑到本国人种、用药习惯及对药品风险的承受程度等本土化因素，以及疫苗作为特殊药品的高风险因素，不更改现行标准，HPV疫苗在内地上市还会是个漫长的过程。

在这市场格局未定的情况下，国产HPV疫苗谁能抢先上市，就能占据先机，填补默沙东的产能空缺。核心产品REC603的速度，至关重要。

自研技术平台，佐剂或成制胜之道

佐剂是与抗原结合使用的物质，以协助抗原呈递及增强免疫应答。按惯例，疫苗开发中仅广泛使用铝佐剂。自21世纪以来，新型佐剂在疫苗行业逐渐得到广泛应用，创造出能够激发更多、更广泛免疫应答的疫苗产品。

其重要性也不言而喻。今年1月30日，我国发布《“十四五”医药工业发展规划》（以下简称《规划》），《规划》强调要完善疫苗供应体系，提高疫苗应急研发生产能力并加强疫苗供应保障。其中，疫苗新佐剂已被列为医药产业化技术攻关工程之一，是新型疫苗研发和产业化能力建设的重要方向。

近几十年来，新兴的亚单位疫苗，尤其是重组蛋白疫苗，极大地推动AS04、AS01及CpG1018等更有效的创新佐剂的发展。一般而言，疫苗佐剂不会作为一种药物被单独批准，而是作为疫苗的组成部分整体获批。然而，这些新型佐剂通常生产难度较高、制造工艺复杂且质量控制标准极高，只有少数公司能够做到。

由于试验设计用于在健康人群身上开展临床试验，疫苗中配制佐剂需要更先进的制造技术及更严格的监管标准来实施。迄今为止，FDA批准的疫苗中应用的新型佐剂只有五种。

图源：招股书

鉴于佐剂开发及生产的复杂性，目前大多数疫苗公司不具备佐剂的商业化生产能力，只能依赖数量有限的合格供应商采购获批的佐剂，而瑞科生物是全球少数几家，能够开发对标所有目前已获得FDA批准的人用新型佐剂的公司之一，并拥有相应的自主生产制备能力，更有利于公司扩张。

据券商估算2020年全球佐剂市场规模为6．5亿美元，预计 2027年将达到14．3亿美元，但新型佐剂均被国外制药公司控制，瑞科生物入局抢滩，有望打破进口垄断，解决了疫苗生产“卡脖子”问题。

公司管线中有五款产品应用新型佐剂，两款二代HPV疫苗使用的是一款自主研发的对标 AS04的新型佐剂，新型佐剂的研发有望带动HPV候选疫苗的升级，实现更好的临床表现，从而推动HPV疫苗市场的发展。

值得注意的是，瑞科生物已开发出一套综合疫苗创新引擎，包括新型佐剂平台、蛋白工程平台及免疫评价平台。技术平台已形成“铁三角”，在抗原设计及优化、佐剂的开发及生产以及确定抗原及佐剂的最佳组合方面形成协同效应。我其亦已建立集成产品开发矩阵式管理及营运系统（“IPD系统”），能够同时推进多款候选疫苗的研发。

其中，免疫评价是发现及开发创新型疫苗的关键步骤，其评价过程涉及免疫学、生物学、分子生物学及临床化学等多个学科。瑞科生物早在2004年就开始搭建免疫评价平台，是中国最早拥有该平台的团队之一。通过该平台，公司成为中国首批能够开展假病毒中和、ELISPOT及ICS检测的公司之一，该等检测已被用于候选疫苗开发。

自主研发技术平台、生产新型佐剂，瑞科生物已构建了自己的技术壁垒。

连年亏损，商业化承压

亏损是招股书的老话题，尤其对于尚未商业化的瑞科生物而言，并不意外。

报告期内，该公司并无获批准作商业销售的产品，亦无自疫苗销售产生任何收益。2019年、2020年以及2021年前三个月，全面亏损总额分别为人民币1．38亿元、1．79亿元及2．47亿元。上市后预计公司股份市值118．82亿港元。

图源：招股书

同期研发成本分别为0．63亿、1．3亿、及1．4亿元。招股书披露，其预期持续投入大量人力及资本资源以开发候选疫苗并增强技术平台，即新型佐剂平台、蛋白工程平台及免疫评价平台，研发成本预计将持续增加。在商业化前景不甚明朗下，亏损或将持续扩大。

所幸，瑞科生物的技术壁垒与市场空间颇受资本青睐，从2019年至今共获得过4轮融资，投资方包括招银国际、华润资本、红杉中国、君联资本等知名投资机构。截至2021年6月，瑞科生物完成C轮融资时，其估值已攀升至约90亿元。

这并不是一个好光景，对于生物医药企业而言，2021年的确是个不折不扣的“寒冬”，上市企业破发不断上演，满屏绿色，医药行业各子板块估值均处于历史平均水平以下，绝大部分已接近底部。“头铁”的瑞科生物曾于2021年7月16日首次递表港交所，但因未能在6个月内通过聆讯，而被自动列为“失效”。

如今其迈步重头越，虽取得港交所的入场券，但也谨慎不少。比起股价，商业化竞争压力将是瑞科生物头上的“紧箍咒”。眼下国内有18款HPV疫苗处于临床试验阶段，竞争不断加剧，瑞科生物能否占有一席之地还尚未可知。

亿欧大健康分析师李伟指出，HPV疫苗要做消费品的逻辑，主动选择HPV疫苗注射的女性大多对HPV有一定的认知、经济收入相对可观，从支付能力上也将更加青睐9价。她们对同价产品的品牌认知差距还没有拉开，国产产品陆续上市后可能会有影响。某种程度而言，好疫苗同样需要好营销。

其另一款重磅产品新冠肺炎疫苗ReCOV，正在新西兰进行I期临床试验。而目前市场上已有20款新冠肺炎疫苗，包括2款重组蛋白疫苗，且有123款新冠疫苗正处于临床阶段。群雄逐鹿，竞争已趋白热化，从时间节点而言，这款产品已失去了先发优势。

在可预见的未来，瑞科生物的亏损或将持续一段时间。站在政策红利风口上的瑞科生物，虽构建了技术壁垒，搭建了丰富的产品管线，但能否复制万泰生物的“传奇”仍待时间检验。

本文来源于亿欧网，原创文章，作者：肖伞伞。作者：肖伞伞