从善如流、向阳而生！

作者：陈晚邻

编辑：晨鹤

风品：邓亮 沈禾

来源：铑财——铑财研究院

持续500多天的爱艾“口水战”，又起波澜。

4月2日，当事医生王勇首次对外发声：艾芬视网膜脱离与手术没直接关联，最好方式是走司法途径、申请第三方医疗鉴定，“但艾芬女士说什么都不去。”

4月5日，艾芬回应媒体称，不是不愿走司法等途径，而是需先收集证据。”“我在爱尔眼科做了很多检查，检查结果都没给我。做手术的机器会自动拍摄视频，视频也没有给我，我从头到尾都在找他们要，直到今天，也没给我一张照片和视频。”

孰是孰非，仍要留给时间作答。

但可肯定的是，医患纠纷从来不是加分项。旷日持久的口水战、叠加当事人的抗疫医生身份，让爱尔眼科饱受质疑烦恼。

01

高增人设不在？眼茅“闹心事”

LAOCAI

进入2022，“眼茅”仍比较烦。

3月9日，因利用虚假标价诱导消费者交易，淮北爱尔眼科医院有限公司被罚1560元 。

3月7日，因发布违法广告，许昌爱尔眼科医院有限公司被罚3万元。

3月1日，广西来宾市爱尔眼科医院因使用过期试剂盒累计1600次被罚款25000元，并没收相关医疗器械。

2月17日，重庆万州爱尔眼科也因使用过期医疗器械，被重庆市万州区市场监督管理局罚款2万元并责令限期改正。

违规罚单之外，3月2日，富时罗素宣布了对富时中国50指数、富时中国A50等指数的季度审核变更结果，爱尔眼科被剔除出富时中国A50成分股。

同时，艾芬死磕也有扩容之势，开年就在社交媒体晒出宿迁爱尔眼科医院手术回扣等明细，质疑其合规治理水平。

一波波“闹心”事侵袭、新老问题多维交织，也牵扯市场信心，截止4月6日收盘价31．70元，相比开年的42．21元，缩水二成；相较2021年7月初高点，市值更缩水超2000亿。

昔日王者如何消逝烦恼，“眼茅”究竟价值成色几何？

公开信息显示，爱尔眼科于2003年成立，2009年以“民营医疗上市第一股”登陆创业板。创始人陈邦曾坦言：“如果不是借助市场提供的平台，爱尔的体量可能只会有目前的五分之一。”

2021年2月，爱尔股价创出年内新高92．69元／股，按照当时42．21亿的总股本计，市值3912亿元，堪称妥妥“眼茅”。

行业分析师郝瑞表示，眼科是一个兼具严肃医疗及消费属性的疾病领域。在当前医保控费、药品与耗材集采背景下，眼科投资机会显得非常珍贵。作为全球最大的眼科连锁医疗企业，爱尔眼科市场份额、业绩表现具有龙头占位，价值无需累言。

财报显示，爱尔眼科2009年营收6亿元，2020年接近120亿元，增幅达到惊人的18．83倍；净利也从0．9亿元增至17．2亿元，增幅超18倍。

中金公司研报称，按2020年收入计，爱尔眼科约占民营眼病市场的32．5％份额，龙头地位明显。

那么，十年近二十倍的高成长龙头，何以股价不香了？

首先，与业绩放缓不无关系。

2021年前三季，爱尔累计营收115．96亿元，同比增长35．38％；归母净利20．03亿元，同比增长29．59％。

但第三季营收42．48亿元，同比下降3．48％，归母净利8．88亿元，同比增加2．05％，扣非后归母净利9．48亿元，同比下降5．38％。

看预期下菜碟的资本市场，成长性是一切。第三季的营收、扣非归母净利下跌，自然不是加分项。是否高增人设不在？

要知道，爱尔眼科曾是机构眼中香饽饽。2020年中报时，有676家机构参与，共持仓23．88亿股，占总股本比约六成，妥妥抱团股；而截至2021年三季度末，曾位列第五、第九的高瓴资本和张坤管理的易方达蓝筹精选基金，已在前十大流通股股东中消失。

由此，开文的市值大缩水就不足为奇。是白马失色、“泡沫”破裂，还是价值理性回归？

3月15日，一份卫健委体改司请信息所、有关协会有关专家，协助提供相关研究资料的邀请函在网络中流传。

具体内容涵盖：营利性医疗机构上市融资，是否符合健康产业发展的政策导向、营利性医疗机构上市融资，是否会在医疗行业内产生不良示范效应等。

一时风声鹤唳，当日爱尔眼科股价跌超11％。看看去年的教培业，营利性医疗机构强监管要来了？

对此，爱尔眼科董秘吴士君在朋友圈回应，国家支持社会办医，从来没变。

“优秀的营利性医院上市融资，利用社会资本扩大服务供给，满足群众的多层次需求，既是健康中国的生力军，也是慈善公益的践行者。当然，无论公立还是民营，都要以患者为中心规范运行。”

的确，没有实锤消息，一切猜测、断定都有失偏颇、不够公允。

但可肯定的是，从当日股价波动看，市场对此很重视。作为行业龙头，万众瞩目、牵一发动全身，向阳而生、合规经营、保持行业敬畏总是没有错。

02

内控漏洞 艾芬之问

LAOCAI

没错，眼科是一门大生意，也是一门专生意、精生意。规模体量只是表象，服务品质、口碑体验、合规实操才是第一位。

2022年2月18日，爱尔眼科披露的定增预案修订稿（第六次修订）提到，报告期内，其存在因违法违规受到行政处罚79项，罚款金额合计200．86万元，主要涉医疗广告、卫生监管、消防等方面。

其中，主营业务收入或净利润占比超过1％的子公司受到的所有行政处罚，以及单笔处罚金额大于5万元的主要行政处罚涉26家医院，包括广州爱尔、兰州爱尔、资阳爱尔、合肥爱尔、北京爱尔等。

行业分析师林永表示，身处医疗赛道，爱尔眼科的生意是建立在患者身体健康、口碑体验之上，品控风控是根基，容不得太多粗放运营。如屡因负面消息出现在公众视野，很难保证患者能继续相信这一医疗品牌，从而波及业绩成长性、发展稳健力。

2022年1月6日，武汉市中心医院急诊科主任艾芬，在医疗事故纠纷一年后，曝料“爱尔眼科行贿”，并陆续更新受贿人员的各项信息，甚至具体到金额、开户行、手术费等详细信息。

微博中，艾芬质疑爱尔眼科，“如此大的金额，如此众多的人群，是否构成行贿罪？”

2022年1月9日晚，涉事医院宿迁爱尔眼科医院回应称，“目前网传的信息，该院于2019年已按董事会相关要求进行整改，严肃处理了违规员工，并撤换管理团队。”

行业分析师于盛梅表示，鼓励医生多点执业的背景下，不少知名眼科医生会在公立、民营医院同时执业，如公立医院手术排期紧，医生会将患者介绍到自己执业的民营医院手术。真正的转介费，应属企业市场推广与市场开发费用的一部分，并无法律禁止性规定。但这个灰色地带，确实也易滋生暗箱操作，企业需谨慎对待，建立相应风控内控体系。

并非刻意夸言。往期看，爱尔眼科存在实锤处罚。2020年6月17日，河北衡水市监局下发处罚文件，对衡水爱尔眼科医院有限公司处以19万元罚款，事由是该单位通过医生介绍患者，按手术费一定比例转账给推荐医生。

同时，艾芬这场死磕风波，也需引起爱尔眼科深思。

风起于一场医疗事故。2020年12月31日艾芬发微博称，她在爱尔眼科接受晶体植入手术，因前期检查不彻底导致视网膜脱落。

2021年1月4日，爱尔眼科公告称视网膜脱落与手术无关。一时，双方各执一词。

这一拉扯，就一年多。冗长的口水战、当事人的医生身份，让不少舆论重新审视这个眼科巨头的产品服务质量。

值得注意的是，白内障手术给爱尔带来的营收不断增加。2018年到2020年，营收分别是15．44亿元、17．60亿元和19．61亿元，对总营收的贡献比分别为19．29％、17．62％和16．46％。

财报曾指出：随着消费转型升级，白内障业务转型升级取得突破，复明性白内障向屈光性白内障升级。这些“业务升级”确保了项目的稳定增长，而艾芬所做的高端“多焦晶体”曾被作为“转型案例”提到。

中国裁判文书网数据显示，2014年到2020年，爱尔眼科作为被告的医疗损害相关案件共75起，赔偿金额从数万元到数十万元不等。

欣喜的是，黑猫投诉上爱尔眼科投诉并不多。

但不少直指关键问题：如诊断失误造成经济损失和眼疾至今未愈、院方蛮横不认；为推高价产品夸大效果并隐匿缺陷；半飞秒精雕c＋手术效果不好，不负责等。

上述投诉均已经过平台审核。

行业分析师李晨认为，医疗事故的确有一定概率，事实真相需等调查结果出来才能下定论。不过医疗服务无小事，事关患者身心。医者仁心，查漏补缺、及时精进总是好的。毕竟这涉及从业者的价值核心。

2021年7月，爱尔眼科首次披露35亿元的再融募集书。深交所在第二轮问询中，要求爱尔眼科说明艾芬晒出的支付回扣所涉医院与公司关系，是否属于授权许可使用商标字号医院，是否需对涉事医院支付回扣行为承担相关责任等。

2022年3月7日，深交所进行第三次问询，要求爱尔眼科说明，对商标字号许可使用业务模式的披露情况，普通患者能否有效区分公司自有医院与许可使用“爱尔”字号的相关医院，如何保障患者知情权等。

03

并购是与非

警惕扩张“后遗症”

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不算苛求。

审视爱尔眼科，王者体量离不开高速扩张。

公开资料显示，其扩张主要采取两种途径，即开设与收购以及通过产业并购基金收购。

产业基金收购的标的，交给爱尔眼科经营，待达到一定盈利能力后，爱尔眼科再进行收购。新开设医院，一般由爱尔眼科和合伙人联合投资，待新医院达到一定盈利水平，爱尔眼科通过发行股份进行收购。

2015年12月，爱尔眼科完成第一笔海外并购，耗资1．75亿元收购了亚洲医疗集团100％股权、亚洲护眼85％和亚洲医疗服务香港公司80％股权。2017年，又耗资约11．53亿元收购欧洲最大的连锁眼科医疗机构Clinica Baviera90％股权。后者于2007年在西班牙证券交易所上市，旗下有76家治疗中心。

大手笔买买买，爱尔眼科的资产规模快速增长。

2008年，上市前一年，爱尔眼科总资产、营收分别为3．97亿元、4．39亿元、扣除非经常性损益的净利0．61亿元。

2021前三季，为115．96亿元、21．75亿元，已是2008年全年的约25倍、34倍。截止2021年9月底，总资产达218．17亿元，累计增长约54倍。

据BT财经统计，即使疫情期间，爱尔眼科也在高速扩张。以2021年为例，在全国并购30家眼科医院，仅12月就用股权收购方式吞并14家医院，涉及金额5亿元。

有业内人士指出，通过低风险“体外培养”方式，能保证既定扩张速率。同时项目不纳入报表，很好避免常见的“新开辟业务亏损，导致拖累整体业绩”问题。一旦孵化成功，便纳入并表，优化上市公司业绩，这成就了爱尔眼科的高增大体量，但也为整体管控、运营带来挑战。

行业分析师李晨表示，收购扩张是一把双刃剑，并非简单一买了之。极度考验企业的标的选择、业务协同及综合运管能力。孵化标的本身医疗水平本参差不齐、一旦超出驾驭力或市场突变，易增加业绩压力、出现风控品控乱象。同时，如项目出现高溢价收购，也带来高商誉，还易陷入利益输送，损害中小股东利益等质疑。陷入扩张后遗症。

2018年－2020年，爱尔眼科商誉初始金额分别为21．89亿元、30．83亿元、46．66亿元，占资产总额分别为22．74％、25．92％、30．03％。

截至2021年9月30日，爱尔眼科商誉41．26亿元，而净利为20．03亿元。

另一厢，体量扩张不止带来收入增加，也带来费用支出增加。

2021年1－9月，爱尔眼科销售费11．07亿元，同比增长49．43％，其解释称主要系经营规模扩大、推广活动增加、市场人员薪酬支出增加所致。

相比之下，研发投入占比几乎停滞、甚至出现下滑。2018年－2021年9月，研发费用率分别为1．22％、1．53％、1．38％、1．36％。

不禁发问，规模之外，“眼茅”发展质量如何、核心医疗能力、技术实力如何？

规模速度，并非万能药吗，边际效应、衍生风险不可忽视。是否需警惕大而不强的规模陷阱？什么才是真正的规模效应、规模效率呢？

04

谋百年！初心回归

LAOCAI

不是苛问。欲戴王冠，必承其重！

2019年，爱尔眼科上市10周年时，创始人陈邦公开表示，爱尔要做百年爱尔，目前仍是少年。

诚然，眼科赛道广袤。弗若斯特沙利文报告显示，2019年，我国眼科市场总体规模已达1700亿元，其中眼科服务市场1240亿元，占比73％；眼科器械市场267亿元，占比16％；眼科用药市场193亿元，占比11％。

可见，相比广阔市场，王者爱尔眼科仍有巨大发展空间。

中金公司认为，随着国内居民眼健康意识不断提升、消费意愿及能力增强，眼科医疗行业将拥有持续扩容的庞大患者群体和诊疗需求，未来行业空间广阔。

不过，大市场也意味大竞争。据动脉网统计，2021年以来，近100家VC／PE都在投眼科赛道，融资总额超80亿元，刷新历史纪录，其中包括高瓴资本、红杉中国等知名投资机构。

爱尔眼科之外，2020年以来，何氏眼科、华夏眼科、普瑞眼科等民营眼科医院扎堆冲刺IPO，何氏眼科已于2022年2月通过创业板注册。此外，朝聚眼科、兆科眼科已相继登陆港交所。

后浪咄咄逼人、群雄逐鹿中，爱尔眼科也没多少试错、任性机会。

医药战略营销专家史立臣表示，眼科属于专科治疗领域，目前专科领域盈利性都较好，但这两年爱尔眼科医疗纠纷、回扣丑闻不断，导致市值持续下滑，当然也有资本市场对其市值理性回调的因素。目前爱尔眼科还是眼科领域最大的上市公司，其他企业要超越爱尔眼科，还是有很大难度。

的确，对比同为上市企业的光正眼科和希玛眼科，营收之和不及爱尔眼科的十分之一，市值更不在一个量级。

毛利率更是不断攀升。2017年－2020年分别为46．28％、47％、49．3％、51．03％，2021年前三季更达到51．31％。

平心而论，这也是爱尔运营效率提升的一个表现。

如能把控好扩张节奏、高效整合，夯实人才、团队、制度等品控风控匹配，逐渐发挥出既大又强、既快又优的规模效应，爱尔眼科不缺价值翻盘。

2020年，陈邦曾言：爱尔不是为了做眼科而做眼科，为了做医疗而做医疗，而是因为国家需要、社会需要、老百姓需要……

艾芬事件之后，陈邦曾说，深夜里，不断警醒自己，创业时那份初心还在吗？

2021年度计划中，爱尔眼科更宣布，要全面开启新十年高质量发展新征程，坚持规范经营、创新服务，强化医疗质量管控……

2022年1月29日，爱尔眼科董事长陈邦发布《致全体爱尔人的一封信》。“在高速发展的过程中是否遗留下了诸多问题？……在跑步前进的同时，是否忽略了细节的管控？”“要全面拥抱社会监督，推动自我革新”，“对于社会监督，一经相关调查确认属实，将立刻处理，及时回应，迅速整改，绝不推脱。”

字斟句酌，不乏初心回归、痛定思痛、蜕变蝶变。

没错，治大企如烹小鲜。谋百年的经营目标下，爱尔眼科仍是自我革新、自我成长的“少年”。市场也应给其更多信任与耐心。

只是，认识到位只是蝶变前提，能否知行合一、上下一体、高效高质才是关键。

从善如流、向阳而生！谋百年大志背后，仍是一场冰火淬炼。

本文为铑财原创