知乎正加速回到港股上市，上周五已通过聆讯。

美股上市一周年，知乎遭遇到前所未有的内忧与外患：持续亏损且商业化探索进展缓慢，互联网监管加深了中概股的尴尬处境。多重因素叠加，公司股价一度暴跌九成，市值远低于Pro－IPO轮融资时的估值。

从一个小而美的慢公司，到现在不得不考虑用户增长，以及老业务（广告、会员）和新业务（内容商业化）如何平稳运行。

作为中国最大的在线问答社区，知乎能否回答自己的问题？

小而美的慢公司

来自贵阳的80后小城青年周源，经历成都理工大学计算机系和东南大学软件工程专业多年的学习后，最知名的一段工作履历，是在《IT经理世界》担任记者。

后来，他离开媒体进入互联网行业，摸爬滚打多年，终于在2010年创立知识问答社区知乎。

他曾说，记者确实是能够近距离观察浪潮的人，而自己想成为的，是让浪潮翻滚的人。

当时，百度早就上线了基于搜索的互动式知识问答分享平台百度知道，大洋彼岸，专门做问答的社交网站Quora已经得到了一级市场的认可。

知乎上线后，很快拿到了李开复的天使投资，又很快完成启明创投主导的A轮融资。随后几年，赛富、今日资本等股权投资基金，腾讯、快手、百度等互联网巨头，争相成为公司股东。

不过，即便有强势资本加持，周源也选择让知乎成为一家小而美的慢公司。

到现在，知乎员工总数仍然只有2600多人，在积累数亿用户的互联网平台中，比较罕见。

慢，是因为知乎在发展过程中保持了相当程度的克制。运营初期采用邀请制，直到2013年才开放注册，用户量实现规模增长。2016年才开始接广告，此后慢慢走上增长＋商业化的双轨路线。

公司名下没有银行借款。尽管未能实现业务盈利，但在一二级市场的融资，帮助知乎积累了累计超过80亿元的现金、定期存款和短期投资。

这些个性化的色彩并未影响知乎的长期稳定发展。通过“有获得感的内容”，公司已成为中国最大的在线问答社区、中国排名前五的综合在线内容社区，比肩抖音、快手和B站等。

2021年Q4，知乎的平均移动端月活跃用户达9960万，平均每月浏览人次5亿，平均每月用户互动3．9亿次。

截至去年年底，知乎的内容创作者累计达到5500万，累计贡献4．2亿条问答内容，涵盖超过1000种垂直领域。

2021年3月底，知乎（ZH）登陆纽交所。不过，因多年亏损且商业化进展迟滞，公司上市当日破发。之后虽然股价略有上涨，最高市值逼近78亿美元，但随后便是互联网行业的持续大调整，市值曾一度缩水九成。

近期因港股上市落定，知乎股价略有回升，仍较最高点下降了八成以上，市值蒸发超过63亿美元。

就是从准备上市开始，知乎变得和以前有些不一样。

商业化道阻且长

没有哪一家企业不想拥有完美的商业模式。即便没有投资人的压力，周源也不可能完全没考虑过商业化的问题，毕竟，这是所有创业者的源动力。

无论是2016年开始的广告业务，还是2019年推出的会员计划，对于内容社区而言，都算是比较基础的变现模式。

直到上市之前，知乎才终于寻求到一条相对确定的商业化路径——内容商业化解决方案。这种在内容中植入品牌推广甚至是购买链接的变现模式，吸引了大批消费类企业。

2019年－2021年，内容商业化解决方案板块的收入分别为64．1万元、1．36亿元、9．74亿元，在公司总收入中的占比从0．1％提升到32．9％，帮助公司实现营业收入三级跳，报告期内分别为6．71亿元、13．52亿元、29．59亿元。

对于知乎来说，这种盈利模式，就像是B站的游戏、快手的直播电商一样。

不过，从现在的业绩表现来看，这项业务能否提高知乎的盈利能力，其实还有待观察。

毕竟，随着内容商业化解决方案业务的大力推动，公司毛利率随即出现下滑，近3年分别为46．6％、56．0％及52．5％。

同时，内容商业化就意味着要与内容创作者分润，随之而来的内容及运营等成本上升，加剧了公司的亏损。2019年－2021年，知乎净利润分别为－10．04亿元、－5．18亿元、－12．99亿元。

更为关键的是，在最核心的内容中，植入推广内容，需要直面来自用户端的压力。如果知乎变身为隐藏版的什么值得买，还会有多少人为了获取知识流连于此？

内容－用户－收入，在递进关系的正向循环中，才能保持相对均衡。三大因素都想要，便触动了这不可能三角。

知乎的用户天花板本来就低于其他内容平台，现在，则切实现陷入增长瓶颈了。

从2019年Q1到2021年Q4，知乎的季度平均月活跃用户，同比增速及环比增速均呈现下降的趋势。去年四季度，月活1．033亿，环比增长仅2．1％，为3年以来最低。

月活增速下滑，可能与公司销售及营销费用的投入下滑有关，但去年知乎的这项投放同比增长了122．5％。更有可能的原因，或许是公司内容的“异化”。

毕竟，知乎积累了中国互联网层次最高的网友，对推广内容的接受程度，可能低于抖音快手这类娱乐性内容平台。