最近一段时间,美国国债收益率倒挂,成为了热门金融话题。
有人就问,为什么叫“倒挂”,为什么金融市场如此关注?
此事,说来话长。
我们大部分人,应该都有过存款经历,如果你存短期的话,每年给你的利息会比较少;如果你存长期的话,给你的利息就会比较高。反过来,如果你去借钱的时候,借短期的钱,利率就比较低;你要是借长期的钱,那利率就会比较高。
不管是国债、地方政府债还是各种企业债,本质上都是各种借款,债券的到期收益率,就是当前阶段这种借款,所需要支付的市场利率。
根据前面叙述的逻辑,正常情况下,债券收益率的分布是下面这样的:
长期债券>中期债券>短期债券;
30年期>20年期>10年期>7年期>5年期>3年期>2年期>1年期>6个月期>3个月期>1个月期。
根据期限不同,将这些债券的到期收益率,都画在一张图上,这就是某一时点的国债收益率曲线(Yield Curve)。例如,下面这张图就是2021年1月1日的时候,西方经济体量最大的四大国家——美国、日本、德国和英国的国债收益率曲线。
对于同一种货币计价的债券来说,不同的时间点,债券收益率曲线都是不相同的。我们这里以美国国债为例,从2021年9月份到2022年3月份,其每个月的国债收益率曲线,就是下面这幅图的样子(“2022-03”是指2022年3月底的收益率曲线,其他标注雷同)。
期限长的国债收益率高,期限短的国债收益率低,这就是正常的债券收益率分布。但有时候因为央行的操纵和干预(其实随时都在干预),有时候因为通货膨胀发展,有时候因为经济衰退或衰退预期的不同,有时候因为地缘政治避险因素,出现了“期限长的国债收益率低,而期限短的国债收益率高”这种反常的情况,就被称为“倒挂”。
我以美国3个月期国债、2年期国债与10年期国债收益率的差值为例,来进行说明。
正常情况下,美国10年期国债收益率当然高于2年期和3个月期的。但我们观察下图,1990年前后、2000-2001年、2006-2008年、2019年底到2020年初,都曾经出现过2年期国债和3个月期国债的收益率,反而比10年期国债收益率更高的情况。
国债收益率什么情况下容易出现倒挂呢?
答案是:在央行开始加息以及加息初期(上图中的红色阴影区)。
为什么会出现这种现象呢?
通常而言,短期国债收益率,基本上反映的是央行的政策利率,如1月期国债收益率,基本等于央行的政策利率;而2年期国债收益率,基本反映了央行2年内的加息预期;但中长期国债收益率,却更多地与整个社会的通货膨胀预期、央行的债券买卖操作、资金的避险行为、社会对于未来经济衰退的预期,都息息相关。
这样组合下来,长短期国债收益率的利差,基本可以用来检验经济发展的四个阶段。
1)经济繁荣期:经济活动强劲,通胀预期温和,而短期利率受央行升息影响,上升较快,所以国债利差持续收窄;;
2)经济过热期:经济活动过热,通胀预期强劲,市场利率抬升,短期利率超过长期,国债收益率倒挂;
3)经济衰退期:通胀抑制消费,利率高企引发市场违约风险,经济整体转弱,央行不得不降息来刺激经济,短期利率快速下降,国债利差持续走阔;
4)经济复苏:央行维持货币宽松,市场预期利率不再升高,长短债利差持稳。
就在最近,美国经济持续火热,所以美联储加息预期不断发酵,尤其是许多联储委员,嘴炮使劲儿加息,导致美国1年期和2年期国债收益率急剧抬升。比较而言,包括10年期国债在内的中长期国债收益率虽然也在上涨,但上涨速度远落后于2年期国债收益率。
由此,造成了美国2年期国债收益率和10年期国债收益率在3月底出现倒挂。当前阶段,从2年期到10年期国债,各期限国债收益率都极为接近,动辄都会出现“倒挂”。
进一步地问,国债收益率倒挂意味着什么呢?
大家先想一下,收短期存款,发放长期贷款,搞利差套利最强的机构是哪些?
当然是商业银行,人家是专业干这个的!
当国债收益率出现倒挂:
从资金获取的角度来看,意味着银行获取短期资金,支付的利息,反而高于长期资金,大家都不愿意存长期的钱,而是存短期,这对经营资金零售批发的商业银行来说,显然是非常不利的;
从银行放贷的角度观察,这意味着银行发放短期贷款比长期贷款更加有利可图,它们不愿意发放长期贷款,反而会助长经济体系中的各种短期投机行为。
显然,无论是银行经营出现问题,或者助长经济中的投机行为,对于整个经济体系的稳定性都不是什么好事情。
国债收益率的倒挂如果持续,通常还会带来同等信用的企业债各期限收益率之差急剧收窄,这就是本文一开头提到的投资级债券的收益率倒挂。
一旦企业融资利率发生倒挂,大量的资金会考虑将中长期债券转换为短期债券。而绝大多数企业发行的债券,都是短期债券,这意味着企业融资成本大大抬升,这将迫使企业缩小投资规模,减少研发支出,这意味着经济扩张周期的停止和逆转。
说了半天,不就是在说,国债收益率的持续“倒挂”,大概率会引发经济衰退嘛!
实际上,国债收益率倒挂的确与美国的经济衰退密切相关,根据NBER(美国经济研究所)的数据,自1982年起,美国总共经历了五次经济衰退,而在经济衰退之前大约一年半,基本都发生了国债收益率的倒挂(下图中的灰色竖条为美国的经济衰退期)。
不过,我们也要承认,1984和1994年美国加息的时候,国债收益率虽然接近倒挂,但美国此后并没有发生经济衰退。
简单总结就是:
加息引发国债收益率“倒挂”,不一定会发生经济衰退;
但经济衰退发生之前,一定经历国债收益率“倒挂”。
所以,有人认为,国债收益率一旦倒挂,就一定会发生金融风险和债务危机,整个金融市场的惊涛骇浪就来了,这个并不是绝对的——我们只能说,国债收益率的倒挂,大大增加了投资美国股市的风险。但具体会不会发生美股的暴跌,还要看其他因素。
当然,最近半年来,我个人一直都在强烈看空美股,虽然我认为美股应该有一个大跌,但绝不仅仅是因为国债收益率倒挂。
实际上,因为美元是世界货币,美国短期利率的持续抬升导致的美国国债收益率倒挂,不仅会影响美国金融市场,在很大程度上也会影响其他国家的金融市场。
例如,由于美国国债收益率持续抬升,导致了美国与中国的国债利差也出现了大幅度收窄,甚至出现了同期限中国国债收益率低于美国国债收益率的情况——这被称为中美国债利差的“倒挂”。
中美国债利差的倒挂,同样会在很大程度上影响中国股市,而且对不同行业的股票,影响也各不相同。这个问题,我们留待其他文章里说。
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