博实股份:员工可投资新产品，激励机制做到极致

　　类别：公司研究 机构：国海证券（行情，问诊）股份有限公司 研究员：后立尧 日期：2014-01-23

　　事件:

　　公司公告员工共同投资智能货运移载设备项目。

　　点评:

　　市场由汽车扩展至物流、食品、医疗等新领域，人工上涨及零部件成本下降促使行业加速发展。全球对需求最多的是汽车产业，占比为27.27％；电子制造行业的占比达22.82％，这与近年来消费电子领域的技术突破有很大的相关性；其次是橡胶塑料工业和金属制品，占比分别为8.71％和3.62％。随着中国汽车销量进入平稳增长期，汽车行业机器人需求增速放缓，相关电焊、弧焊机器人或装配生产线竞争市场逐渐变成红海，以富士康为代表的电子行业对机器人的需求逐渐增加，进入成长期。而诸如:物流、食品饮料、医药、卫浴、冲压、打磨等这些行业需求正在兴起，有望成为拉动机器人行业增长的新动力。

　　2013年有近20家公司宣布进军机器人行业，这反映出:一方面随着人力成本上涨，中国制造业成本优势消失，机器人的需求的确在上升，很多公司嗅到商机开始跃跃欲试，富士康宣布3年安装100万台机器人。另一方面随着国内公司纷纷进军机器人零部件行业，比如:上海机电、秦川发展（行情，问诊）开始做机器人减速器，会逐渐拉低机器人核心零部件价格，给机器人向更多行业普及带来了可能性。

　　机器人关键在于控制系统:机器人三大核心零部件来说:（1）、减速器:占到机器人成本的30％以上，日本垄断了全球80％减速器，国内南京绿的减速器接近国外水平。（2）、控制系统:国内技术还不过关，控制系统属于控制底层代码，比减速器和伺服电机硬件更重要，国内深圳固高公司控制系统团队来自以色列，技术水平不错。（3）、伺服电机:中国技术已经过关，汇川技术做的最好，但是大多在电梯领域，广州数控在机床数控领域做得很好。

　　博实股份着力研发二代机器人。第一代机器人即可编程、示教再现工业机器人，目前已进入商品化、实用化。第二代是有感觉的机器人:它们对外界环境有一定感知能力，并具有听觉、视觉、触觉等功能。机器人工作时，根据感觉器官（传感器）获得的信息，灵活调整自己的工作状态，保证在适应环境的情况下完成工作。第三代机器人具有高度适应性的自治机器人。它具有多种感知功能，可进行复杂的逻辑思维、判断决策，在作业环境中独立行动。第三代机器人又称作高级，它与第五代计算机关系密切，目前还处于研究阶段。目前，博实股份正致力于研发带视觉、力觉等反馈的第二代机器人。

　　公司可持续性的技术来源:自己研发+哈工大技术转化+外部技术合作。（1）、自己研发:公司自己研发的新产品有:经济型机器人、高温机器人、机器人装箱系统、智能货运移载设备等。其中经济型物流搬运机器人是国家863项目，目前已完成了2台200kg型号机器人原理样机的研制。高温作业机器人已进入样机试制阶段。机器人装箱系统已成功出口到俄罗斯市场。（2）、哈工大技术转化:哈工大是我国机器人技术势力最强的院所，16日在网站公告与哈工大联合成立了哈工大博实研究院，公司以较低成本获得优质研发资源，比如:哈工大焊接研究所陈彦宾教授拥有核电燃料棒换料技术、数字化车间改造技术、导弹尾翼焊接技术、3D打印技术等，将来有合作可能。（3）、外部技术合作:公司上市后，博实品牌知名度逐渐提升，公司网站公告西门子等公司曾来公司访问、洽谈合作。

　　哈工大腹腔手术机器人研发成功打破国外垄断:13年11月，哈尔滨工业大学机器人研究所参与的国家“863”计划项目微创腹腔外科手术机器人系统”研制成功，打破了进口达芬奇手术机器人的技术垄断，将加快实现国产微创手术机器人辅助外科手术。哈尔滨市科技局正在与哈工大手术机器人课题组专门研究手术机器人技术的发展路线，力图将手术机器人技术尽快推向市场。今后，这种革命性的机器人手术方式有望实现远程医疗，不同国家的患者能够分享全球优质医疗资源。随着远程机器人手术技术的发展，手术机器人的重要性也将日益凸显。机器人做手术的好处是:时间短、伤口小、精准度高。目前，美国上市公司达芬奇在生产这种机器人，每台售价2000万人民币，已经出售给国内的华山医院、西南医院等。随着人口老龄化，未来医疗机器人市场前景良好。达芬奇公司目前市值超过700亿人民币。如果博实股份能够将哈工大的医疗机器人技术成功转化为产品，市值有望再上一个台阶。

　　创新的员工参与产品投资模式，智能货运新产品前景广阔。公司近期公告19名员工共同投资智能货运移载设备这一新技术开发及产业化。项目总投资1000万元，公司持股51％，员工持股49％。这种新模式不仅激发了研发人员研发积极性，而且约束了员工必须负责任研发。对于技术类公司，这种模式将保障公司把技术激励做到极致。此次员工投资的新产品属于智能货运设备，能完成货物由生产、仓储到物流移载工具的转运、分拣、装载，并能实现货物由移载工具到仓储反向操作。目前国内物流运输行业以人工和半自动为主，对分拣和装载设备需求旺盛，我们预测此设备前景非常广阔。

　　14年业绩高增长源自3方面，15年进入50％以上高增长期:公司12年上市，13年做新产品研发、招聘新领域销售人员、找技术合作，属于打基础的一年。14年将进入新老产品交替的一年，我们预测公司14年业绩增速约40％，环比加速。随着新产品投放，我们预测公司15年开始将进入50％以上持续高增长的黄金期。公司14年业绩增长的主要原因有:（1）、13年订单好，14年交付:13年公司传统产品包装码垛机器人在煤化工和化肥领域订单大增，贡献14年大部分业绩。煤化工订单旺盛的原因是国家又新批了一些煤化工项目，之前开工的煤化工项目建设完工后对后端设备需求开始增加。化肥行业随着国家鼓励化肥厂并购做大，大型化工厂对自动化设备依赖度更高。（2）、新产品:随着公司经济型机器人、高温机器人、机器人装箱系统、智能货运移载设备等新产品逐渐投产，我们预测将贡献14年10％以上收入。（3）、政府补贴从无到有:公司之前几乎没有任何补贴，参考12年9700万政府补贴，我们预测14年随着公司新产品投放，将有3000万以上政府补贴。

　　煤化工审批加速，化肥行业并购浪潮继续。2013年我国煤化工技术在多个领域获得新突破，众多项目获国家发改委核准或“路条”。2013年，国家对新型煤化工项目的审批有所松动。全年共有16个煤制气、5个MTO、4个煤间接制油、2个大型煤分质综合利用等项目先后获得国家发改委核准或“路条”，另有一个DMTO项目实现商业化运营、2套DMTO装置建成投产，两条煤直接制油生产线开工建设。至此，国内获得“准生证”的新型煤化工项目总数超过45个，新型煤化工项目建设和产业化进程明显提速。

　　《化肥行业“十二五”发展规划》明确提出，到2015年，氮肥、磷肥和复混肥企业数量大幅减少，大中型氮肥企业产能比重达到80％以上。鼓励大型企业通过兼并重组、淘汰落后及建设化肥基地，进一步壮大经营规模和实力。大型化肥厂对自动化设备需求明显多于小化肥厂。另外，90年代建成的老旧或半自动化包装码垛生产线进入改造高峰期。从全球来看，美国页岩气快速发展使得生产石脑油的企业不得不向下游拓展进行整合。中间体、特种化学品将成并购热点。

　　煤化工和化肥行业已成为除石油化工外，博实股份重要的两个下游领域，随着煤化工项目实施加速，化肥行业并购做大带来自动化设备需求，14年博实股份传统的包装码垛系统销量有望实现高增长。

　　投资建议:考虑到公司13年新接订单较好、14年新产品投放、政府补贴增加等因素，我们上调公司2014-2015年EPS至0.77、1.16元，对应PE为38倍、25倍。考虑到行业进入成长期，公司又是龙头企业，给予一定的估值溢价是合理的。公司之前涨幅过高，建议投资者逢低建仓，长期持有。

　　风险提示:1.合成橡胶后处理设备订单低迷；2.下游客户推迟提货影响公司当期收入确认的风险。

　　瑞凌股份三季报点评:业绩逐季回升，上调评级和合理估值

　　类别：公司研究 机构：民生证券股份有限公司 研究员：刘利 日期：2013-10-30

　　一、 事件概述。

　　瑞凌股份于10月27日晚间发布2013年三季度报告:实现营业收入5.12亿元，较去年同期下降11.42％；实现归属于母公司所有者的净利润7469万元，较去年同期增14.02％，实现EPS0.33元，与业绩预告（10％-20％）基本一致。公司业绩超出我们之前报告预期，因此上调13-15年EPS分别至0.45、0.69、0.90元，上调评级至“强烈推荐”，考虑估值切换因素，按照14年25-30倍PE，合理估值上调至18-20元。

　　二、 分析与判断。

　　受累制造业投资需求依然疲弱，前三季度营收同比降11.42％，出口是亮点。

　　公司主营业务为逆变焊机，11年前受逆变焊机取代传统焊机驱动行业快速增长，但近年随着替代效应减弱、竞争日益激烈及制造业投资增速下行，行业进入低迷周期。前三季度实现营业收入5.12亿元，较去年同期下降11.42％，其中三季度实现营业收入1.77亿元，同比下降11.26％，显示需求依然疲弱。

　　根据中报情况（国内销售同比降24.64％，但出口同比增29.01％），国内销售受累制造业投资下滑需求明显疲弱，但国际需求好转，同时公司在发展中国家布局进入收获期，预计未来将进一步加大国际销售力度，以保证焊机业务规模稳定增长。

　　成本和费用控制见效，净利润逐季回升，前三季同比增14％，三季度单季增35.5％。

　　前三季度实现归属于母公司所有者的净利润7469万元，较去年同期增14.01％，三季度单季实现净利润2668万元，同比增35.52％，其主要原因为:（1） 毛利率稍高的出口（以自主品牌为主）占比提升（中期占比达34.2％），同时受益日元贬值（进口日本IGBT等原材料）和国内原材料成本下降，产品综合毛利率由去年同期的25.7％提高至28％，且呈现逐季回升态势；（2） 因费用控制得力，三项费用率由去年同期的12.2％下降至10.6％，在行业低迷周期中管理改善开始见效。

　　公司资产负债表异常健康，在手资金12亿但市值仅24亿，外延式拓展空间可期。

　　由于长期稳健经营，公司目前资产负债率仅为10.12％，无任何有息负债基础上在手资金达11.76亿元，ROE仅4.8％提高空间较大。

　　公司技术实力和资金优势有利于在弱势市场情况下的整合，焊接产业链较长（包括焊接材料、焊接设备、辅助设备、自动化集成等），外延式拓展空间较广，长期值得期待。

　　行业低迷期现金流、利润率逐步改善，彰显公司技术、管理核心竞争力。

　　在逆变焊机进入低迷周期后，公司销售政策并未改变，应收账款余额保持稳定，净利率由去年同期的11.1％提高至14.3％，前三季经营活动净现金流入5282万元，同比增264％，这主要是由于:（1） 公司创始人为焊接专业出身，对焊接工艺、设备的理解在行业内屈指可数，具有技术核心竞争力；（2） 在国内需求进入低迷周期后，公司审时度势国内控制风险，积极拓展国际市场，未来将通过增加贴牌比例、拓展国际渠道等方式进一步拓展。

　　逆变焊机行业长期仍有空间，但需要经历一个行业洗牌期。

　　中国焊机行业年需求约100亿元，其中逆变焊机约50亿元，气体保护焊等传统焊机替代空间仍然存在。

　　国际市场是另一片蓝海，目前国内大多数企业以贴牌销售为主，利润水平相对较低。瑞凌股份目前以自主品牌为主，未来将适当拓展贴牌业务。

　　但目前中国市场行业竞争格局较为分散，两家上市公司市场占有率合计10％左右，竞争格局较为分散，行业内中小企业目前面临亏损局面，正在经历行业洗牌期。

　　三、 盈利预测与投资建议。

　　公司当前主营业务将保持稳健增长，预计明年将进一步加强国际销售以保持焊机业务稳健增长，但考虑在手资金较多，资金利用效率提升空间较大。我们根据之前定期报告，合理预计13-15年EPS分别为0.45、0.69、0.90元，上调评级至“强烈推荐”，考虑估值切换因素，按照14年25-30倍PE，合理估值上调至18-20元。

　　四、 股价催化剂及风险提示。

　　风险提示:市场竞争激烈致毛利下滑；公司资金利用效率提升不及预期。

　　股价催化剂:资金利用效率提高；国内需求或者出口超预期。