短期需求有望迎来拐点。2019年10月工业产量同比增速为1.7%，结束了连续13个月的同比下滑。11月同比增速为4.30%，环比增速11.91%，机器人需求拐点已经来临。我们认为2020年工业机器人有望迎来复苏。

　　中长期工业机器人渗透率及国产化率提升。目前我国机器人密度仅为140台/万人，与发达国家相比还有非常大的增长潜力。同时，对于电子、食品等制造业，我国自动化率还有非常大的提升空间。此外，2018年我国工业机器人国产化率仅为28%，在高端的多关节机器人领域国产化率更低，未来我国机器人企业国产化替代空间很大。渗透率及国产化率提升等因素都将促进我国工业机器人中长期发展。

　　工业机器人产业链各环节现状。1、核心零部件：目前控制器、伺服电机和减速器等核心零部件的国产化率都不足30%，未来实现核心零部件自产是提升我国工业机器人性价比的必然途径。目前埃斯顿、汇川技术以及苏州绿地等企业已经实现部分核心零部件进口替代。2、机器人本体：目前中低端的国产和多关节机器人性能已经接近进口品牌，但是高端领域的多关节机器人还有很大进口替代空间。埃斯顿和等优质本体企业具备较大增长潜力。3、系统集成：我国系统集成目前呈现“小、散、弱”的局面，汽车行业集成项目主要还是被外资占据。拓斯达等本土系统集成商有望通过差异化竞争，在非汽车领域抢占市场份额，提升竞争实力。

　　投资逻辑。我们认为工业机器人全产业链布局是企业降低成本，提升综合竞争能力的有效途径。建议重点关注实现全产业链布局的埃斯顿和拓斯达。1、埃斯顿：公司收购TRIO后，在核心零部件及运动控制领域实力显着提升，同时公司本体出货量在国内位居前列，此外公司拟收购全球焊接机器人领军企业Cloos，进一步提升本体竞争实力。2、拓斯达：公司通过引进人才组建三个研发团队加强核心零部件研发，同时公司2019年推出的拓星辰II已经在国内5G产线上试用。此外公司通过大客户策略，持续加大系统集成业务拓展。

　　风险提示。制造业景气度低于预期，行业出现恶性竞争，渗透率和国产化率不及预期。