苏州绿的谐波传动科技股份有限公司计划上市科创板，2020年4月13日上市材料获上交所受理。公司主营产品为谐波减速器，是的三大核心零部件之一。

　　工业是自动化改造和智能制造的核心装备。精密减速器、伺服系统及控制器，并称为工业机器人的三大核心零部件。其中精密减速器有很多种技术路线，包括谐波减速器、 RV 减速器、摆线针轮行星减速器、精密行星减速器等。

　　来源：公司招股书

　　RV减速器和谐波减速器这两种结构类型最为普遍。RV减速器体积大，主要用于重载型机器人，用于多关节机器人中机座、大臂、肩部等重负载的位置。谐波减速器体积小、重量轻、传动比高、精密度高，多用于3C、半导体、食品、注塑、模具、医疗等行业的负载30Kg以下的轻载机器人，主要应用于多关节机器人的小臂、腕部或手部。

　　谐波传动原理由前苏联工程师于1947年首次提出。1953 年，美国的 C.W.Musser 教授发明制造了第一台谐波齿轮。谐波齿轮减速器靠波发生器使柔轮产生可控的弹性变形波，通过其与刚轮的相互作用，实现运动和动力传递的传动装置，其构造主要由带有内齿圈的刚性齿轮（刚轮）、带有外齿圈的柔性齿轮（柔轮）、波发生器三个基本构件组成。

　　来源：公司招股书

　　谐波减速器作为高端装备制造业的核心机械部件，具有优良的性能，主要用于工业机器人行业，也在其他行业有广泛应用。

　　在数控机床，谐波减速器有多个应用场景。单台加工中心及数控铣床可使用 4 台以上精密减速器，数控车床及车削中心、数字磨床及放电加工机等可使用 3 台以上精密减速器。高精度数控回转台和加工中心的四或五轴需要使用 1-2 台谐波减速器，雕刻机的分度回转装置以及义齿加工机等也需要使用谐波减速器。

　　在光伏设备领域，谐波减速器可以用于光伏智能制造设备以及光伏发电设备中太阳能跟踪系统中的自动化组件。在航空航天领域，谐波减速器可用于航天卫星及其他各类航天器的各种驱动机构、高精度指向结构和天线展开结构。在医疗设备领域，谐波减速器主要用于放射治疗设备、 检测设备、 医疗器械自动加工设备、医疗机器人、外骨骼机器人、康复机器人等场景。

　　据绿的谐波招股书披露，公司谐波减速器收入来自众多下游行业。2017至2019年的3年间，来自多关节机器人、协作机器人和的收入占比分别为36.22%、32.41%和4.72%。剩下的约27%收入来自十几个下游行业。

　　来源：公司招股书

　　公司是谐波减速器国产化的先行者，较早实现了技术突破和规模化生产，降低了客户的采购成本和采购周期，打破了进口产品在细分行业的垄断。公司在工业机器人、数控机床等高端装备行业获得了众多知名客户的认可。

　　公司的谐波减速器客户包括（300024.SZ）、华数机器人（300161.SZ）、（002527.SZ）、、广州数控、遨博智能、亿嘉和（603666.SH）、埃斯顿（002747.SZ）、 优必选、配天技术、 Universal Robots、 Kollmorgen、 Varian Medical System 等国内外知名品牌及制造商。

　　另外，公司也为众多客户提供精密零部件加工服务，客户包括（ABB.N）、通用电气（GE.N）、（6474.T）、阿法拉伐（ALFA.ST）等诸多国际高端装备制造企业。

　　虽然面对的客户都很强大，但是绿的谐波的利润率却非常高。2017年至2019年，公司毛利率分别为 47.08%、 48.83%和 49.37%，处于较高水平，且稳定增长。其中，公司谐波减速器产品的毛利率高于公司总体水平，分别为58.28%、58.59% 和59.10%。不过，占收入约两成的精密零部件业务毛利率不到15%，拉低了公司整体毛利率。

　　绿地谐波在机器人产业链内具有较强的定价能力，毛利率远高于下游机器人行业客户，也高于更下游的机器人集成客户。绿地谐波的客户，机器人的机器人本体业务毛利率只有30%左右，而江苏北人的机器人集成业务毛利率只有25%左右。

　　来源：Choice（道科创整理）

　　由于产品利润率高，绿的谐波有较多资源用于产品研发。公司在2017年至2019年间，研发费用率分别达到9.20%、11.39%和13.04%。这个研发投入水平在机械制造业内属于非常高的水平。大名鼎鼎的机器人行业龙头新松机器人的研发费用率也只有不到5%。

　　对比研发方面的奢侈，绿的谐波在费用方面很节约。公司三项费用率合计在10%左右，低于研发费用率。

　　来源：Choice（道科创整理）

　　较高的毛利率，注重费用控制，绿地谐波的净利率可以维持在惊人的高水平，2017年至2019年，分别达到了27.15%、29.15%和31.07%。我们再次对比绿的谐波和下游的新松机器人、江苏北人，可以发现绿地谐波的净利率处于遥遥领先的水平。

　　来源：Choice（道科创整理）

　　尽管获得众多客户认可，公司的收入却没能实现稳定增长。继2018年同比增长25%之后，2019年公司收入出现了15%的下滑。

　　这是因为公司的谐波减速器收入在2018年上涨35.17%之后，于2019年下滑了16.72%。2019年收入下滑原因在于谐波减速器销量下滑了-3.80%，另外销售单价降低了13.43%。一方面，减速器销售结构变化，中小型减速器占比上升；另一方面，公司确实在降低减速器售价。不过，因为成本也在持续降低，公司的谐波减速器毛利率还处于高位，稳步上涨。

　　2019年收入下滑的根本原因在于，实体经济增速放缓，2018 年四季度开始工业机器人下游占比较大的应用领域如汽车、 3C等景气度下滑，机器人行业整体产量减少，对谐波减速器需求紧缩。

　　来源：Choice（道科创整理）

　　谐波减速器的主要下游机器人行业近几年增长较快。另外，在、数控机床、航空航天、光伏设备和医疗设备等领域，谐波减速器均有应用前景。

　　全球范围内劳动力成本的提高和制造业转型升级的加速，使得各国均在加紧推进智能制造、自动化改造。近年来，全球工业机器人行业保持快速发展。根据 IFR 数据统计， 2018年全球工业机器人销量达到 42.2 万台，同比增长 6%，销售额达到 165 亿美元，同比增长7.14%。

　　来源：Choice（道科创整理）

　　目前，中国已经成为全球工业机器人最大市场，2018 年工业机器人市场销量15.6万台。不过，因为国内机器人的前两大应用领域汽车制造业（占比约 25.5%）和 3C 制造业（占比约 29.8%）景气度下降，2018年国内机器人销量首次下滑。

　　国内机器人市场仍由进口品牌占据大部分份额，ABB、、及安川电机，国际四大机器人厂商占据了近六成份额。国产品牌机器人2018年销量仅为4.36 万台，同比增长16.2%。

　　减速器市场空间大，但是对手也不好惹。减速器市场主要由两家日本企业占据。其中RV减速器行业龙头为日本，谐波减速器行业龙头为日本哈默纳克，两家企业占据全球减速器70%左右的份额。他们与ABB、发那科、库卡及安川为代表的国际大型机器人厂商的合作历史悠久。

　　哈默纳克为日本上市公司，截至2019年3月31日的一年中（日本上市公司计算年度收入的起点和终点为3月31日），公司营业收入接近45亿元，超过绿的谐波收入的20倍，净利润8.24亿元，超过绿的谐波净利润的14倍。哈默纳克减速器年产能超过177万台，也大约是绿的谐波2019年销量的20倍。

　　对手太强无可辩驳。悲观的看法是难以超越，乐观的看法是绿的谐波的成长空间很大。剔除非经营性损益影响，哈默纳克的净利率在15-18%左右。绿的谐波的净利率在30%，具有成本优势。长期看，机械核心零部件的技术差距会缩短，客户可以突破，成本优势终将体现。

　　来源：Choice（道科创整理）

　　绿的谐波实际控制人为左昱昱和左晶两兄弟。两人合计持有公司54.38%的股份，分别担任公司的董事长、董事兼总经理，且签署了一致行动人协议。

　　另外，公司第三大个人股东孙雪珍持有公司13.60%的股份，不是公司员工，现任苏州瑞莱恩生物技术产业园有限公司执行董事兼总经理。

　　有多家机构入股绿的谐波。其中持股11.29%的先进制造产业投资基金(有限合伙)来头不小，其股东中有财政部、国家开发投资公司和众多省级产业引导基金。

　　先进制造产业投资基金成立的目的在于加快我国制造业迈向全球价值链中高端，推动我国从制造大国向制造强国转变，从中国制造向中国创造转变。

　　来源：Choice（道科创整理）

　　本次上市科创板，绿的谐波计划募集资金5.46亿元，计划投资7.14亿元建设研发中心和年产50万台精密谐波减速器项目。其中年产50万台精密谐波减速器项目总投资6.31亿元，建设期为4年。

　　考虑到绿的谐波2019年减速器产能仅为9万台，2017年至2019年销量分别为7.17万台、9.51万台和8.84万台。公司计划新增50万台产能可谓大手笔。如果达产并顺利销售，公司收入有可能超过10亿元，净利润可能达到3亿元左右。

　　绿的谐波是机器人核心零部件谐波减速器国产龙头，净利润率超过30%。公司目前成功开拓众多国内外客户。但近两年因为下游不景气，收入增长出现波折。公司收入和产能规模仅为国际主要对手的1/20，计划上市科创板，募集资金扩大产能，实现快速赶超。以先进制造产业投资基金为首的机构在上市前已经入股。建议关注公司上市进程。

　　本文仅代表作者个人观点，不代表道科创平台。文章观点仅供交流、分享，不构成对投资人的任何投资建议。据此操作，风险自担。