本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。 作者:齐恒辉,在雪球设有同名专栏

恒瑞医药前三季度收入202亿,增4%,归母净利润42亿,减1．2%,扣非归母净利润42亿,增0．2%。单三季度收入69亿,减15%,归母净利润15亿,减4%,扣非归母净利润15亿,减5%。单季度收入下滑,在恒瑞历史上发生的上一次还要数到遥远的64个季度之前,也就是2005年二季度。

但,很遗憾,这不是最差的,下一季度有可能更差。

季报一般都披露的很简单,单三季度下滑,我估计主要是几个方面的叠加。

第一,去年三季度基数高一些,去年前两个季度疫情影响,需求在三季度集中释放,三季度收入81亿,前两个季度也就不到60亿。

第二,大家都知道的,第五批集采品种,恒瑞涉及50亿销售额,各地陆续从9月下旬还是执行新价格,那么三季度会有个控货清库存的过程;

第三,PD-1上半年预计PD-1销售不到30亿,三季度可能在13-15亿,集采袭来的情况下PD-1销售没给上劲儿;

三季度收入下滑15%,归母净利润才下滑4%,二季度利润还下滑13%呢,三季度怎么做到利润下滑收窄的?因为裤腰带勒紧了:销售费用率降低一个点,管理费用大幅降低5个点,从10%降低到5%,这估计和7月份以来的裁员有关系。但是“再穷不能穷教育,再苦不能苦孩子”,涉及到长期发展的研发投入一点没有手软,在收入下滑的情况下,研发费用还增长5%,比率从去年的18%提升到了23%。

如果你看业绩的话,从今年四季度到明年年三季度的四个季度业绩都将有压力,核心原因是第五批集采影响,加上PD-1增速下来;

今年的第四季度和明年的第一季度可能是压力最大的两个季度;

明年中下估计会好受一点,因为CDK4/6预计二/三季度可能上市,能缓解一些压力,到了明年四季度整体业绩压力大概会缓解。另外明年下半年PD-1+阿帕肝癌一线的适应症美国申报可以期待。

从投资的角度,我觉得从现在开始进入长线投资者收集筹码的时段,主要基于对几个问题的简单回答:

第一,中国创新药有没有未来?有未来,国内的创新药占比还很低10%左右,海外出口才刚刚开始。

第二,恒瑞是不是国内最优秀创新药企业?话不能说得太满,但从研发/销售和管理层维度综合考虑,排名前三大家没意见吧。

第三,还有什么更悲惨的事儿吗?业绩在集采和PD-1内卷的条件下承压,这也就是最差的情景了吧。

第四,恒瑞医药的管线值钱吗?参照港股上市的几个公司,至少至少现在这个市值是撑得住的。

我自己觉得制药企业由表及里有三个层次:第一层就是看它管线的持续性;第二层是看他的研发能力和销售能力,这是管线连续性的保证;第三步是看公司历史管理和企业文化相对比较虚的属性。恒瑞目前的问题是第一层因为医药政策骤变而遇到一些问题,第二层和第三层却都在加强,企业的长期价值在加强。

对恒瑞我最担心的是什么?我比较担心的是孙飘扬老板未来的接班转换,这是第一代企业家都必须面临的问题,从创业出来的权威老大转化成职业经理人的老大,跟我国建国后的领导人换代一样,如果引起动荡,可能会对公司伤害比较大。所幸目前还不太会面对这个问题,飘总总体上还算年轻。

今天细数了下我写的恒瑞的帖子,发现总在跟股价唱反调,有点难,但回头看还不算差。

作者:雪球齐恒辉