《多肽链》 原创出品

作者|黄佳

从成立公司到提出IPO申请,敷尔佳只花了四年时间。凭什么?

凭对女性消费市场的敏锐捕捉。“抓住女性,就抓住了消费。”无论消费市场怎么变幻,马云的这句话一直都没错。尤其在医美市场逐步扩容、更多女性参与了医美项目之后,“皮肤修复”、“功能性护肤”等关键词成为流量密码。

在这一方面,敷尔佳很会。在医用面膜引发的这场新battle中,敷尔佳席卷天猫、京东、微信、小红书、抖音等各大主流电子商务平台和互联网社交平台,以直销、经销和代销三大销售渠道占领线上线下市场。

“敷尔佳面膜一直卖得很火”“一到节日大促,敷尔佳卖得不疯魔不成活”,在今年双十一的第一波预售中,敷尔佳以388万的粉丝助力分登上了美妆新秀总榜第一名。

不久前,敷尔佳也向A股创业板提交了招股书,目前其IPO状态更新为“已问询”,“医美面膜第一股”的桂冠,似乎只待加冕。

然而,除了赛道颇为惹火之外,主要靠医美面膜赢得人心的敷尔佳真的能赢得二级市场投资者的垂青吗?如今的市场已今非昔比,破发新股甚至开始成为常态,一旦投资者揪出公司瑕疵,那便是举脚投票,毫不客气。

更何况,在IPO之前公司进行大额现金分红,仅实控人张立国2019、2020 年共分得红利9．77亿元。而此次敷尔佳拟公开发行不超过4008万股,拟募集资金18．97亿元,这其中有3亿元则是为了补充公司流动性。

一边大手笔的现金分红,一边把手伸向资本市场要钱,敷尔佳到底是缺钱、还是不缺钱呢?

从账面财务看,这的确是一家很能赚女人钱的公司,但医用面膜到底有多高的含金量?这个细分市场,到底是技术壁垒高,还是市场准入门槛高呢?仅凭热销面膜上市,未来是否会面临重大的市场风险?

我们做个简单的市场定位分析,目前A股市场与敷尔佳接近的、都在讲面膜故事的企业,如国内玻尿酸三剑客之一的华熙生物(688363．SH)目前拥有807亿元的市值,美妆国潮品牌珀莱雅(603605．SH)市值超410亿元,这基本上是敷尔佳的上限了。

理由很简单:论产品技术含量,研发能力以及行业发展影响力,敷尔佳远逊于华熙生物,论产品线、市场拓展以及品牌影响力,敷尔佳在珀莱雅面前也就是个二流“小网红”。

尽管在细分赛道敷尔佳似乎还有可圈可点之处,但医用面膜这个市场如狐狼者众,未来竞争格局,还未可料定。

壹| 又是智商税?

保健品、护肤品、化妆品,或者医美产品,谈起这些,“智商税”三字,如同魔咒一般分割不掉,终究落俗,却也不得不提。

招股书显示,过去三年,敷尔佳的营收分别为3．73亿元、13．42亿元、15．85亿元,净利润分别为2亿元、6．61亿元和6．48亿元,净利率接近或超过 50%。

2020年,华熙生物的净利润约为6．47亿元,也就是说敷尔佳去年的净利润甚至超过了玻尿酸龙头,同年敷尔佳净利也超过了珀莱雅、贝泰妮(300957．SZ)和创尔生物。

图片来源:敷尔佳官方旗舰店

若拆解其营收来源,发现支撑起敷尔佳巨额利润的,是旗下的械字号产品白膜与黑膜(医用透明质酸钠修复贴),即敷尔佳的两款医用面膜。

2018-2020 年,白膜收入为2．68 亿、6．43 亿、5．98 亿元,黑膜收入为 0．64 亿、2．63 亿元、2．64亿。近三年,公司有过半营收均来源于械字号产品,去年和妆字号营收占比分别为55．54%和44．46%,而械字号的营收几乎全来自于黑白两款医用面膜。

图片来源:敷尔佳招股书

2018年到2020年,黑膜白膜的毛利率在78%-83%之间递增,比起公司化妆品类面膜71%向69%递减的变化,两款医用面膜拥有更高的毛利率。不过连续三年毛利率都保持在70%左右的妆字号面膜,就足以让人明白敷尔佳为何能靠卖面膜发家。

敷尔佳的综合毛利率各期分别高达77．88%、76．97%、76．47%,三年来持续保持在较高水平。观察华熙生物、贝泰妮、创尔生物和珀莱雅近三年披露的综合毛利率数据,我们亦发现这些公司的毛利率都在60%-90%之间,这也反映出行业的暴利属性。

图片来源:敷尔佳招股书

敷尔佳财报数据显示,过去三年,公司的医疗器械类敷料单位成本分别为8．2元/盒、9．66元/盒、9．12元/盒。中泰证券公布的相关数据显示,单一片医用敷料生产成本约1．4-1．6元,而普通面膜生产成本约0．95元/片,区别并不是很大。

而敷尔佳官方商城显示,白膜和黑膜的价格分别为148元/盒和199元/盒,一盒都有5片面膜,平均一片面膜价格在30元-40元之间,相较于普通面膜,医用面膜的终端售价更高。

那为什么医用面膜还是卖的这么火?

专业皮肤护理产品的市场规模,由2016年的92亿元增长至2020年的265亿元,年均复合增长率为30．3%,比起基础护肤品市场14．1%的年均复合增长率,专业皮肤护理市场扩容更加迅速,因适应性广、安全性高和功效性强等特点而受到消费者青睐。

敷尔佳卖医用面膜,也是适逢其时。

从产品功效来看,两款医用面膜能够结合医美项目,或者针对病理性肌肤对皮肤加以修复维稳。

故对于有需要的群体来说,医用面膜确实能够起到修复和改善皮肤的作用。但对于正常肤质的人要进行基础性护肤,此类功能性面膜实际并未打在痛点上。

毛利高,终端售价高,妥妥的暴利生意。对于大部分的消费者而言,医用面膜网红敷尔佳也逃脱不了“智商税”的嫌疑。

贰| 产品结构是硬伤

从敷尔佳的招股书里可看到,敷尔佳除了16款医用敷料贴及贴、膜类产品,也有水、精华、乳液、冻干粉、凝胶、喷雾等共34项多形态产品,不过这些产品收入微乎其微,完全比不上面膜系列的“主菜”。敷尔佳的掘金铲,还是医用面膜。

图片来源:敷尔佳招股书

同样卖医用面膜的品牌可复美已成立了十年,背后的巨子生物同时拥有可丽金、可复美和可预等十余个产品系列。

贝泰妮旗下薇诺娜的酵母重组胶原蛋白液体敷料亦是械字号,薇诺娜品牌虽是贝泰妮的主要营收来源,却拥有透明质酸、玻尿酸、舒敏保湿等13个产品系列,有“小药精”舒敏保湿特护霜等产品坐镇。

华熙生物建立了形成全球化的市场网络,从原料研发到产品销售的全产业链体系,拥有护肤品、化妆品、医药、食品制造等多板块。旗下功能性护肤品有润百颜等12大品牌,去年功能性护肤品营收占总体营收的51．13%,仍有近一半的营收以原料产品、医疗终端产品等其他板块作支撑。

珀莱雅有护肤、面膜、彩妆、洗护几大板块,旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“悦芙媞”、“韩雅”等多品牌设定。

相较于这些品牌的管线体系,敷尔佳较火的产品线显得较为单一,其抗风险能力相对来说不强,这是敷尔佳一个很大的危机。

在这个一年一小变、三年一大变的美妆消费行业里,过度倚重三两个单品去挖金子,显然是种风险,这样的企业很难有持续保持成长的动力。消费者选择化妆品类、护肤类产品的周期很短,不同人的消费需求在变,市场也在变。

敷尔佳在招股说明书中称,2019年公司之所以迎来业绩爆发,这离不开行业发展趋势、皮肤护理消费概念转变以及Z 世代的消费理念等因素。

而2020年,敷尔佳医用面膜产品收入略有下滑,主要因为在疫情影响下,下游中如美容机构、医疗机构等减少了采买该类产品。故以医用面膜为命运之匙的敷尔佳,也会因市场和环境变动而浮沉。

更何况,这块市场也是兼管趋于严格的领域。2020年初,国家药监局表示,医用敷料命名不得含有“美容”、“保健”等宣称词语,医疗器械产品不能以“面膜”作为名称,这对敷尔佳也会造成一定影响。

在无限变化中,投入市场的速度、再推广能力和新品的研发能力,都是敷尔佳要面临的重大考验。

叁| 低至尘埃的研发费用率

研发能力作为考验之一,目前却是敷尔佳的又一大硬伤。

截至 2021 年 3 月 31 日,敷尔佳共拥有员工291人,其中研发人员仅2 人,占员工总数 0．69%。截本招股书签署日,研发人员扩充至 6 人,但近三年其研发费用率仅为0．08%、0．04%和0．09%。

公司称主要原因是产品研发和生产均委托给了哈三联、江南大学等公司机构完成,自己主要负责的是品牌产品销售和运营。

与同行业其他企业相比,敷尔佳的研发投入力度不敌华熙生物、贝泰妮和珀莱雅,尤其和此前与其有“医美面膜第一股”之争的创尔生物差了一大截,也离可比公司均值有一定距离。

图片来源:敷尔佳招股书

招股书显示,公司目前仅持有1 项已授权专利,生产工艺属于行业通用技术,产品用料配方及配比系非专利技术。轻研发的敷尔佳,到底在重视什么?

面膜,从来不缺表演者和看客,年纪轻轻的敷尔佳能够拥有NO．1的粉丝助力值,当然要靠宣传和推广。

近三年,敷尔佳的销售费用占各期营业收入的比例分别为5．72%、8．60%、16．75%,而宣传推广费占销售收入比重分别为10．98%,60．93%和62．62%,一年比一年高。本次IPO,敷尔佳也将把近一半的募资投入到品牌营销推广项目中。

图片来源:敷尔佳招股书

电商平台推广、影视广告植入、明星代言宣传、互联网社交平台推广,带着“黑白膜”两大王牌踏入护肤产品角逐场的敷尔佳,深知圈子里的走红套路。

在小红书上搜索关键词“医美修复面膜”,共搜到18万+篇笔记,搜索“敷尔佳”,共有7万+篇笔记,其阅读量和讨论量都比较高。

天猫旗舰店中,敷尔佳拥有200万+关注量,白膜月销直接20万+。今年双十一预售,敷尔佳面膜进入李佳琦直播间,好多消费者蹲点购买,最终直呼“立马抢光,根本买不到”。

2020年,敷尔佳的贴片类产品销售额为“贴片类专业皮肤护理产品市场”第一,占比 21．3%,其中医疗器械类敷料产品占比 25．9%,市场排名第一。

临近IPO大门的敷尔佳,的确走红了。不过,敷尔佳会营销,其医用面膜确实也有值得营销的理由。械字号产品,本身就有较高的准入门槛。不同于妆字号产品,械字号备案难,要想入驻医院,需要获取申请证书、检测报告、第三方临床证明等系列手续。

相关数据显示,医用面膜的生产药厂空气洁净度至少要在10万级(每立方英尺的空气中≥0．5μm粒径的粒子数量不超过10万个)以下,且生产过程须在无菌、无尘、恒温的灌装车间中进行。

如爆款产品白膜就属于“第二类国产医疗器械产品”,需要办理第二类医疗器械经营备案凭证。

但从整个面膜行业来看,面膜生产门槛低、开发周期短、投入资金少,同质化情况严重,加上行业属于暴利行业,容易产生价格乱象。

主要走线下渠道卖医用面膜的敷尔佳也是如此。《多肽链》从一位代购处了解到,双十一期间,敷尔佳面膜经他手购买到的价格为298元5盒,可在白膜、积雪草、“灯泡膜”和“绿膜”中任意挑选,比起敷尔佳官方所售,这个价格要低很多。长此以往,这样也会有损敷尔佳的品牌信誉。

另外,对于整个医用面膜行业的进入壁垒来讲,市场知名度、销售渠道、运营资本、产品质量与技术等方面都是需要考虑的。

敷尔佳要想在持续扩容的市场中获得资本和消费者的青睐,仍需不断攻克这些壁垒,即使其医用面膜销售爆火,我们也能从其产品结构、研发投入等因素中,看到敷尔佳进入资本市场的漏洞。