文｜梁华梁

受房地产行业信用风波的影响，正荣地产压力陡增。

由新力控股、花样年控股引起的这场内地房企信用危机，继续在美元债券市场上蔓延，近日波及到了闽系房企正荣地产。

11月9日，由正荣地产发行的多支美元债券继续下跌，引发市场关注。

据悉，目前正荣地产存续境外债16只，存续规模39．5亿美元，其中将有半数美元债券将在一年内到期，面临极大的集中兑付压力。

之所以会背负如此沉重的美元债务，主要是在前些年，正荣地产与其他闽系房企一样，同样在高杠杆、高增速的道路上狂奔。

正荣地产创始人欧宗荣，出生于福建莆田的一个草根家庭，竟然携手欧宗金、欧宗洪兄弟二人，一同走进了亿万富翁的行列。

尤其是三弟欧宗洪，是另一家闽系房企融信集团的创始人。欧宗荣、欧宗洪二人，在房地产行业中连续多年积极突破，最终于2018年同时将正荣地产和融信集团带入千亿房企的行列。

但是，近几年来，由于房地产调控和融资收紧政策持续出台，高负债的房企一个个接连陷入困局。而在行业风险事件频发的当下，正荣地产也倍感压力。

就在10日，正荣地产公告称，公司控股股东欧宗荣，已完成对正荣地产280．1万股的增持，总金额为1010．38万港元。

这笔增持，无非是想要向市场表达信心，然而效果如何，还有待观察。

【债务高企，“借新还旧”或失效】

为了追求规模增长，正荣地产一直凭借高杠杆极速扩张。

受此影响，正荣地产负债一路高企。半年报显示，截至2021年6月30日，正荣地产总负债为2033．05亿元，相比2020年的1837．8亿元增加10．62％，资产负债率高达81．22％。

负债如此之高，正荣地产只得一直通过发债偿还现有债务，也就是“以新换旧”。

数据显示，截至目前，正荣地产存续境外债16只，存续规模39．5亿美元，其中将有半数美元债券将在一年内到期。

为了减轻债务偿还压力，今年以来，正荣地产共发行5笔美元债和1笔人民币债，融资金额接近80亿人民币。

发债的目的，就是为了还旧债。

据悉，今年以来，正荣地产频频发布公告称，要赎回公司发行的美元债券。

但是，已经完成的回购行为，对于正荣地产即将集中到期的美元债券来说，显然只是一小部分。

要想完全偿还这些债务，正荣地产除了动用部分自有资金以外，还得靠发行新债券。

然而，值得注意的是，10月房企债券连续违约事件，已经对房地产行业产生了普遍影响。最直接的，正是新发行债券数量的锐减。

数据显示，今年10月，内地房企共计发行美元债5只，合计金额10．97亿美元。较去年同期44．14亿美元的发行规模，大幅下滑75．15％。

也就是说，整体房地产行业的再融资渠道已然收紧。在这种背景下，正荣地产要想继续使出“借新还旧”的招数，难上加难。

【千亿规模成色不足，影响其债务保障能力】

“借新还旧”受到了限制，正荣地产要想准时、足额的偿还债务，还得靠保销售、促回款。

根据最新数据，今年前10个月，正荣地产连同合营公司及联营公司的累计合约销售金额约为1，257．05亿元，同比增长14．41％，已完成全年目标1500亿元的83．8％。

如此看来，正荣地产完成销售目标问题不大。但是，值得注意的是，正荣地产的权益销售额占比并不高。

半年报显示，今年上半年正荣地产实现合约销售金额822．99亿元。不过，据克而瑞披露的2021年1－6月房企销售榜显示，正荣地产的权益销售额为463．5亿元。

按此计算，今年上半年正荣地产的权益销售额占比仅为56．32％，处于行业低位。

权益销售额占比较低，是因为正荣地产存在大量的联营、合营项目。

今年正荣地产新增的24个项目里，有21个都有合作方，下半年新增的土地也会保持在50％左右的合作比例。

联营、合营公司的大量存在，可以帮助正荣地产快速做大规模，但也会严重影响其利润水平。

半年报显示，今年上半年正荣地产毛利率仅为19．06％，同比减少了1．26个百分点，毛利率在同行中属于偏低水平；净利率为9．39％，同比上涨仅0．6个百分点。

虽然利润水平持续降低，但正荣地产在拿地方面却一点都不含糊，频频大手笔拿地，这使得正荣地产经营性现金流持续净流出，近三年该指标分别为－26．64亿、－140．64亿元以及－30．18亿元。

千亿规模但权益销售额占比较少，经营性现金流又持续流出，如此看来，正荣地产对其债务的保障能力并不高。

【少数股东权益激增，“明股实债”藏暗雷】

值得注意的是，正荣地产虽然债务高企，但在“三道红线”指标上表现尚可。

半年报显示，今年上半年正荣地产净债务与权益比率为57．2％；剔除预收款后的资产负债率为72．4％；现金对短期借贷比率为2．2倍，只有一项踩线，位列“黄档”之中。

但是，“三道红线”表现尚可的背后，存在“明股实债”的嫌疑。

近年来，正荣地产联营、合营项目大量存在，致使少数股东权益不断上升。

半年报显示，截至2021年6月30日，正荣地产的净资产470．55亿元，其中少数股东权益253．79亿元，占净资产比例为53．93％。

事实上，近一年时间内，正荣地产的少数股东权益突然大幅走高，从2020年6月30日的150．09亿元，上涨至2021年6月30日的253．79亿元。但是，在今年上半年15亿元的净利润当中，正荣地产的归母净利润是11．66亿元，占比达77．73％；而少数股东损益只有3．38亿元，占比只有22．53％。

也就是说，只掌握四成多总权益的母公司股东，拿走了正荣地产上半年77．73％的净利润；而掌握53．93％总权益的少数股东，却只分得两成多的净利润。

少股股东权益与少数股东损益的不匹配，预示着“明股实债”现象的存在，或许正荣地产为了优化财务报表，以股权投资的名义进行债权投资，从而隐匿了不少负债。

本就债务高企，如果正荣地产真的隐匿了负债，就相当于藏下一颗暗雷。

虽然从公司流动性来看，正荣地产账上现金及现金等价物为444．5亿元，完全可以覆盖短期负债。

但是，已经爆雷的新力控股、花样年控股等房企，家家账面上都有几百亿的现金，却最终还不起几亿元的债务。

正荣地产债务高企，还有“明股实债”的嫌疑，压力肯定也小不了。