本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

3月21日，拼多多（NASDAQ：PDD）发布2021年度财报。全球经济周期共冷暖背景下，拼多多保持了稳健的增长，并展现出了应对周期的新逻辑，主要表现为更加聚焦自身比较优势——

◆持续加码农业基本盘：过去3个季度利润均优先投入“百亿农研专项”。

◆控制营销费用平衡无效支出：自2019年Q4起，营销开支主动刹车，同比增速由以往的三位数，降低至50％以下增速。2021Q4，销售和营销费用为113．658亿元，同比减少23％。

◆更加注重研发与深度运营：全年研发费用达到89．926亿元，同比增长30％；在缩减营销大前提下，通过精细化运营手段实现更具质量的增长——2021年，活跃买家度平均消费金额从上一年的2115．2元，增长32．8％至2810元。

从时间表上溯源，这些跨周期管理运营思路在2019年即已肇始，并逐步在利润层面得到正反馈： 在通用会计准则下，2021Q4净利润为66．195亿元，连续三个季度实现盈利。

现象之下，最值得投资者重视的本质逻辑，是拼多多对于自身核心能力与商业周期的清醒认知与正确应对——它正在成为中国商品贸易领域最具价格发现能力的公司。 这一逻辑的兑现，反映的是拼多多商业性格的真正成熟。有基于此并以史为鉴，我们认为，拼多多有望进入生命周期内最富韧性与竞争力的阶段。 透过“国潮商业”这一棱镜切面，我们可以对这一切看得清晰。

01现象：当国潮商业在乡镇复兴

拼多多近日发布了一份《2022多多新国潮消费报告》。这份报告所承载的信息量，值得各界人士重视。 报告显示，2021年，拼多多平台国货品牌的入驻数量同比增长超过270％，并先后涌现出327个过亿品牌，包括50多个过亿的老字号品牌、30多个过亿的新国潮品牌；入驻平台的国货商品数量同比增幅远超品牌数量（达到530％），国货品牌的产品结构和创新动能呈现更高的增长势头。  

图：拼多多新国潮品牌数量变化

其中，更具信息密度的数据还在于，二三线城市成为国货崛起新动能：拼多多新国货订单构成中，二三线城市占比39％、四五线城市占比19％、县域农村占比超过15％。  

图：2021年拼多多新国潮消费城市分布

上述数据揭示的是一个具有标志性意义的现象，其间隐含的多重逻辑递进关系，是捕捉拼多多核心价值的重要切口： △如果国潮只出现在北京三里屯、上海南京路、纽约曼哈顿，那只是狭义国潮，更似一种商业噱头；在中国最广泛消费者电商平台，尤其是涵盖高中低人群全貌的商业平台上出现的“国潮”，才是真正意义的国潮。

△拼多多成为国潮主舞台，是市场对其商业逻辑内核的一次精准确认——一家服务中国最广泛消费者电商平台，在一重新生商业浪潮里，成为供需两侧交汇点，体现的是品牌方与消费者对其价值的认知共识。

△一家电商平台之所以能够成为真正意义的国潮主阵地，本质原因在于，它具有最具竞争力的价格发现能力——这既是拼多多成熟的标志，也是拼多多经过数年发展所构建的最核心比较优势，同时也是它的投资价值中枢。

图：3月17日，经济学者何帆，飞跃、特步、RIO、立白、九阳五大国货品牌共同出席新国潮研讨会。

一言以蔽，国潮涌动在拼多多，不是一种偶然： 表象上我们可以洞悉到，一如农业之于拼多多，国潮商业的阶段性成绩亦成于日拱一卒式深度破冰；而在内里层面，成绩的达成，来自于其价格发现能力这一比较优势的驱动。

02本质：价格发现能力是电商平台第一性

奥地利经济学家门格尔提出，价值的本质是主观的，价格是人类进行交换所产生的。价格发现能力，是所有商品贸易平台最重要的价值表彰，是集合了品牌认知度、供需共识与产业链能力的第一性能力。 以“国潮商业”为参照系，可以对价格发现能力作出更具象的注解：代表国货崛起的并不是简单的把品牌门店驻进最繁华的商圈，面向高消费群体的概念输出——繁华的地标位置只是品牌营销的短期噱头，基于价值、价格的真实交易才是品牌崛起的核心。

图：在老字号谭木匠重庆的万州工厂，工人们熟练地贴金箔，制作国潮木梳。冉孟军 摄

进一步而言，价格和价值要实现相对均衡统一，需要覆盖最广泛的消费者并且进行有效触达，从而实现商品流通和交易意愿的最优解，最终促成一个最具效率的价格发现机制和渠道。 拼多多这一核心比较优势能力的形成，建立在其商业模式的优越性上，其间的逻辑延展可以归纳如下： 1） 服务最广泛的人群，而不是以购买力为第一标准，提供最具性价比的商品。

2） 以需求第一性为锚，将最符合广泛人群购买力的商品为商业模式基础，通过先进的AI推荐技术进行广域渗透（推荐好货），形成传播与认知效应。

3） 辅以矩阵式的商品交易通道，实现在不同价格区间与商品地带进行私域渗透，形成覆盖与回流闭环。

4） 最终成为“低－中－高”全价格带领域最具价格发现能力的电商平台。 通过中华老字号”海鸥手表的具体案例，我们可以对这一逻辑有深入认知： 海鸥手表自主研发生产我国建国以来的第一块手表，打破了海外技术垄断和外国品牌高溢价同时，目前已是承揽全球四分之一机芯产能公司。  

图：海鸥表博物馆陈列的陀飞轮展示钟，摄影：安舜

但海鸥表在发展电商渠道业务的过程，却是“起了个大早，赶了个晚集”。海鸥的经销渠道2008年便入驻电商平台，到2014年线上线下营收大概达到1：3开。随着线上业务的增长，线下实体店数量从300多家减至100多家，考虑到公司整体营收还在增长，且1／3的收入来自于企业定制业务，所以海鸥仍处在健康发展的状态。 不过，随着电商平台货币化率的不断攀升，海鸥线上经销商的日子也来越不好过。由于该平台的导流逻辑基于竞价推广模式，类似于“20％的头部商家瓜分80％的流量，80％的底层商家争夺20％的流量”，不少商家在高企的佣金费率面前开始放弃整店营销。 之后有商家开始入驻该平台推出的团购活动，希望打造爆款单品。但随着这一活动的商业化浓度越甚（同样是竞价模式），以往只有全网最低价的商品才能加入活动，现在无论品牌、无论价位的商品都能够加入，打造爆款单品的效果已然减弱。 此外，该平台的流量推荐逻辑是锚定商家客单价，类似于商店客单价在2000元时，系统只推荐这一范围的消费人群，所以基本属于存量的销售模式，整体商家的销量呈现下降趋势。  

图：海鸥表，来源：网络

2020年上旬，有经销商向海鸥申请了拼多多网店的授权书，头两个月订单也只有50多个，6月开始对接小二并前后申请了40个百亿补贴坑位，结果6月流量开始大爆发，订单数接近650个。其中一款售价795元的机械男表成为该品类畅销榜第二，其出厂价700元，线下门店价格在1200元，其他电商平台618价格819元，而拼多多百亿补贴后的价格仅为795元。 后来，经销商又满怀期待地上线了一款搭载更好机芯、更具性价比的海鸥手表，其线上没有卖过低于1600元的价格，拼多多百亿补贴后的价格为959元，然而这款手表并没有上面795元的手表那般成功。

这其实反映的是拼多多更多的是在做增量市场，当新消费者开始接触到品牌时关注的往往是更加时尚的外观，只有存量消费者才更在乎更加稳定的机芯和更加复杂的内在结构，前者做的是品牌和产品的市场增量，更符合目前新国潮、新国货的策略定位。

也正是因为拼多多的这种“做增量”特点，这个经销商在7月中旬开始让客服人员每天直播6小时，虽然开始只有2000人观看，但全天直播收入能占到30％，整个7月其拼多多的销售额近70万元，起量的速度非常可观。  

图：老国货海鸥表在多多国潮专区，来源：网络

事实上，拼多多针对像海鸥表这样的民族老字号予以了很大的补贴力度，一方面是为了扶持国货新店，拼多多百亿补贴给了商家更具竞争力且更低成本的获客渠道，国货新店能够立马起量；另一方面还有助于提升品牌调性，冲击高消费市场。客观看，拼多多百亿补贴中的商品多为高客单价的品牌及产品，例如华为mate系列手机、苹果手机和笔记本等。

更值得注意的是，通过拼多多对用户需求的分析，目前海鸥表已针对拼多多用户的喜好特征进行电商特工的定制化制表，以C2M模式结合消费者数据，厂商和平台一同寻求市场中更广阔的增量。

如此一来，拼多多更能为那些具备制造底蕴的老字号，在从品牌到渠道上进行大胆创新，帮助其实现从老字号到新国货的转型，重新焕发新的活力。 海鸥手表的国潮商业逻辑，也恰是近年来众多新国货扎堆进驻拼多多的原因：平台提供新国货更广阔的价格发现空间，越来越多的用户来平台完成商品交易；拼多多的价格发现能力也因此不断正向循环进化，进而将国潮商业带入新的高质量发展循环之中。

03时间来到拼多多们这一边

众所周知，品牌溢价、产品溢价归根结蒂都是消费者的心理溢价，相同质量的商品由于品牌高低被划分为高价和平价，而这种溢价程度会在某一段社会发展时期被极具放大。

例如，后发国家在对老牌国家的追赶过程中，部分人群率先积累财富后会将老牌国家所输出的文化（主要载体就是品牌商品）带入到这个社会中，将自身包装成高层次的精英人群。这发生在19世纪初的美国和欧洲上、70／80年代的日韩和欧美上，也发生在20世纪初的中国和欧美日韩上。

相当长的时间里，国货成为了“价廉”“质差”的代名词，即便“Made in China”风靡全球，也抵挡不住一些国人迷信洋货的热情。而在此基础之上，当代互联网社会所带来的网络效应更是加剧了消费者心理溢价的程度，给社会带来更大的撕裂感。  

图：演员在影视剧中的精英人设的表现，来源：网络

传统意义上的电商网络看似属于每一个网民，但实际上被各垂直领域的KOL们掌控（精英话语权），他们在展现自我的过程中（包括吃的、穿的、用的），很容易营造出各种国际大牌加持的“浮夸、奢华”的生活氛围，但这基本都脱离了最广大人群的生活写照，属于即悬浮又失真的状态。

这是一种被网络刻意营造出来的“温室效应”。 真实的世界与这大相径庭，当只有2％的精英矗立云端，其它98％的人都差别不大，尽管后部分群体消费力相比前者非常有限，但庞大的基数使这98％的平价消费人群成为代表世界核心购买力的目标市场。

而这一市场所蕴含的能量足以让精于其中的企业和个体穿越大小经济周期所带来的财富扰动，我们所熟知的沃尔玛、Costco，以及日本折扣店唐吉坷德、神户物产就是这类企业的代表，常年位居日德首富的两个人也都经营着平价服装品牌优衣库和低价连锁超市ALDI，它们作为商品贸易领域真正的巨头，其实也都是在社会转型期中构建了自身独特的价格发现能力，最终面向社会呈现的是一种福利消费、薄利多销的交易特征。  

图：ALDI的财富密码，来源：网络  

进一步拆分看，德国超市ALDI之所以能够在德国崛起，首先归因于以“扣”而闻名的日耳曼消费文化的熏陶，为了极致的运行效率，ALDI会在商品包装上印有5个之多的条形码，提升收银员的扫码效率；为了保持商品低价的竞争优势，ALDI会通过减少SKU和打造自有品牌的方式，实现比普通零售业更低的销售价格；而ALDI之所以能够以廉价超市的身份渗透欧洲市场乃至全球化，主要在于其平价商业逻辑击中了几轮经历全球衰退中的各国社会主要人群的购买需要，从而大获成功。

而日本折扣店唐吉坷德发迹的核心逻辑则是通过销售尾货实现超低价格，由于过去日本社会结构的变化（大家庭的社会结构转向个人独居式的生活模式），社会消费特征由面向大众家庭变为服务小众个体、由大批量的少SKU变为小批量的多SKU、商品的生命周期越来越短，导致各厂商在转变生产方式的过程中积累庞大的尾货，它们需要以新的价格重新迅速流通于社会，而这就是唐吉坷德所做的事情。 神户物产主打的是生鲜和食品类目的折扣超市，其优势也在于做自有品牌，并且神户物产自己从农产品的种植、加工、销售基本是一条龙，属于在农业领域的垂直整合，所以其产品是物美价廉的存在。

事实上，从上述三家的发迹经历中，我们都能找到如今拼多多所契合的时代特征和企业逻辑。 首先，中国社会消费结构正向此前日本、德国那般变化，随着物质的高度发达，逐渐进入成熟理性时期，市场开始呈现个性化的主张及表达； 其次，国内制造业发达且产能相对过剩，拼多多已将其供应链能力延伸至国内庞大的厂商中，一方面做大消费者普遍能接受的白牌商品市场，实现消费者对性价比的极致追求，另一方面利用其连通广大消费市场的数据化优势，助力一批传统国货品牌的数字化业务转型，帮助它们再次焕发活力；

第三，如今世界经济整体进入衰退的过程中，拼多多的模式更容易表现为一种硬通货商业模式，具备穿越周期的能力，其国际化潜力亦因此开始暗中展现。

此外最核心的事实还在于，拼多多的价格发现比较优势，是因锚定社会中沉默的大多数、联合国货厂商实现数字化融合的新模式而最终成就。这一能力的确立，与沃尔玛、ALDI等在更广域市场范围内最终崛起前的拐点如出一辙，并因其与生俱来的数字化基因而更具延展性，继而即将助推拼多多进入生命周期内最富韧性与竞争力的阶段。 以上，时间正来到拼多多们这一边。