业绩强增长成为了CXO板块向上的重要催化剂。阳春四月，一些北方城市还乍暖还寒，但CXO们已先一步回暖了。

被市场短暂看衰后，CXO很快找到了证明自己的机会。

赶在4月之前，国内CXO全产业链龙头药明康德，以及CXO各细分赛道的头部企业陆续发布了2021年财报。康龙化成、泰格医药、昭衍新药、凯莱英，博腾股份、美迪西……无一例外，CXO产业中这些响当当的名字全部交出了漂亮的成绩单。

有业内声音指出：CXO的逻辑是唯快不破，业绩增速慢的企业不用分析基本面，因为处在红利期都没起色，企业很可能有无法克服的缺点。好在，CXO们不负众望。

政策环境改变，明星投资机构减持，海外政策制裁……从去年秋天到今年春天，二级市场的CXO同场外的投资者一起经历了寒冬。当下阳春四月，业绩强增长成为了CXO板块向上的重要催化剂。一些北方城市还乍暖还寒，但CXO们已先一步回暖了。

业绩高增长促CXO回暖

从这些CXO优等生们中，不妨先看一组财务指标。

2021财年，药明生物营收增长83％增幅最大，增幅最低的药明康德也有38．5％；参照过去三年业绩，除昭衍新药外几家CXO龙头全部营收增长率创下新高；从扣非净利润来看，美迪西增长近120％排名首位，药明生物恰好翻倍紧随其后，而增长率同样不俗（45．2％）的凯莱英只能垫底。

强劲的业绩增长让投资者们多少重拾了之前对CXO的信心。过去三年，有着“创新药卖水人”之称的CXO平步青云，以药明为首的国内CXO们一面享受着国内创新药发展红利，一面不断争取一笔笔来自海外的巨额订单。行业红红火火，二级市场上，万得CRO指数（8841421．WI）几乎翻了5倍。

但去年7月，一纸《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》下发，带来了CXO大厦上空的第一朵乌云。普遍观点认为，冠以“fast－follow”之名的“me too”和“me worse”会在源头创新的新要求下无处遁形，而研发和生产需求下降，将直接影响CXO们的订单数量。一时间风声鹤唳，早已是惊弓之鸟的投资者又发现高瓴从药明、凯莱英、泰格医药等CXO的三季报股东名单中集体消失，教育界“双减”历历在目，高瓴的动作又一次动摇了投资者本已松动的信心。

CXO的至暗时刻在今年2月，美国商务部将药明生物旗下两家公司列入“未经核实名单”，引发“药明系”股价纷纷大跌。药明生物执行董事兼CEO陈智胜急忙出面解释，“公司只有购买生物反应器的硬件和极少数过滤器才需要经过美国商务部的批准，别的物料不受影响。”

一连串的打击直接锤低了CXO的K线。从三季度之后，CRO指数从阶段高点一直下跌，到今年二月降幅已经超过40％。市场悲观时难以发挥长期称重机的作用，CXO也难免被看成了周期股。

能证明CXO价值的只有自己。凯莱英、博腾股份接连获取跨国药企的大额订单；昭衍新药、泰格医药的在手订单创下了历史新高；药明生物也在积极开展疫苗、ADC药物 CDMO等新兴业务，以谋取更多的国际大单。

在三月最后一个交易周，大盘下跌，沪深300指数全周下跌2．14％。但医药生物板块却全周逆势上涨0．51％，随着CXO们的业绩公开，CRO指数上涨了3．8％。不禁令很多业内人士感慨，才不到半年，CXO可能又要迎来上行周期了。

药明系强者恒强，大分子CDMO乘势而起

药明是中国CXO乃至整个生物医药行业的一股重要力量，药明系中仅药明康德一家的营收就多于其余6家主要细分龙头的营收总和。高处不胜寒，本以为药明系继续登高的每一步都将更加艰难，结果却取得超出预期的业绩。

2021年，药明康德首次突破200亿营收大关达到了229亿元。其中海外营收占据约四分之三，总营收中仅有58亿元来自国内，而美国的订单占据120亿元以上，欧洲订单约37亿元，欧美市场增速在37％－40％之间。

扣非净利润方面，药明康德约40亿元，增长约70％，这一不俗的增速几乎是2020财年的3倍。然而正如近年来小分子药物总被大分子药物压过一头，药明生物更夸张地将净利润直接翻了一番。

药明生物去年总营收约103亿元，同比增长83％；其中美国客户提供的收入独占半壁江山，剩余份额几乎由国内和欧洲平分。扣非净利润约34亿元，同比增长100％，创下了历史新高。

拆解之后发现，利润翻倍的背后不仅是营收的高增长，还有收入结构的调整。2021年药明生物的Ⅲ期临床开发服务及商业化生产占比提升至近一半，而在前一年，这部分收入只占总收入的不到四分之一。

对于CXO企业而言，单笔商业化CDMO项目所带来的收益远多于临床前CRO项目。药明生物在财报中披露，268项临床前CRO项目平均每年只能带给企业250万美元到400万美元收益，而9项商业化大分子CDMO项目带来的收益是每年5000万到1亿美元。

药明生物把去年定义为商业化大分子CDMO爆发元年：其商业化CDMO项目在2020财年才仅有两项。可以肯定的是，目前更多的商业化CDMO的需求主要来自跨国药企，CXO企业也将追求全球化的更大市场。

CXO作为智力密集型行业，成本结构中人力成本占比非常高，从目前来看，在和欧美企业的竞争中，中国的工程师红利仍在。药明生物去年新增146个项目，其中有18个项目从欧美公司中转移过来，成本考虑应该是主要原因之一。而且，CXO药明系主张全产业链“一体化、端到端”的一站式服务也与CXO行业的客户高粘性十分契合。

值得一提的是，不仅是商业化大分子CDMO，随着细胞与基因治疗在全球范围内的火热，CGT（细胞与基因治疗）CDMO也乘势而起，国内这一领域中，同属药明系的药明生基让其他玩家难以望其项背，作为药明康德旗下一家子公司，营收超 10亿元，去年中国区CGT CDMO业务收入同比增长近90％。

相比小分子、传统大分子制药，细胞与基因治疗有着更特殊的一面。技术机制更复杂、工艺开发门槛更高，以及更严苛的法规监管要求和差异化适应症药物用量……使得细胞与基因治疗对优质的CDMO服务依赖度更高；若创新药企自建生产线，通常会面临工艺转移、验证带来的高额成本。

2016年到2020年，全球基因治疗行业的市场规模从5000万美元左右暴涨至20亿美元，预计到2025年，全球基因治疗市场规模将超过300亿美元。下游市场规模扩张迅速，CGT CDMO的前景清晰可测，惹得国内小分子CDMO龙头凯莱英也跃跃欲试。

3月25日晚，凯莱英宣布加大“跨界”步伐，引入高瓴资本的战略投资，以促进细胞基因治疗药物以及mRNA药物等在内的CDMO业务发展，要将子公司凯莱英生物打造成全球先进疗法CDMO的领军企业。此外，将细胞疗法卖到美国的传奇生物，其母公司金斯瑞，在2018年索性将CGT CDMO业务独立，早早成立了金斯瑞蓬勃生物。

二级市场上，国内CGT CDMO的第二把交椅和元生物不久前在科创板上市，初始市值只有60几亿元，不到一个月时间，至今已经超过100亿元，显示出市场对CGT CDMO的积极预期。

新冠红利为小分子CDMO赢强确定性

当前的繁荣属于国内CXO整体，如果说细胞与基因治疗是只属于大分子CDMO的风口，那么新冠疫情的催化则主要为国内小分子CDMO带来一场狂欢。全球化是国内CXO的整体策略，新冠疫情下令小分子CDMO受益于海外市场的情况尤其明显。

上面提到的凯莱英作为小分子CDMO龙头在几家CXO中一直有着最高的海外业务营收占比，海外业务收入占比连续两财年都维持在85％以上。2021年，其营收约46．4亿元，扣非净利润约9．4亿元，与上一财年相比，二者都有着近50％的增速。2021年11月以来，凯莱英先后3次签订海外大单，累计合同金额约93亿元，且履约期限主要为在2022年。

另一家小分子CDMO博腾股份的海外业务占比也逼近8成。之前，博腾股份连续从辉瑞子公司拿到了合计约57亿元订单并预计在今年交付，这已经多过了博腾股份2021年一整年的营收。去年，博腾股份营收约31亿元，同比增长近一半，扣非净利润基数较约5亿元，增速74％。

此外，以临床前CRO为主的康龙化成去年总营收约74．4亿元，境外收入占比近83％，扣非净利润13．4亿元，同比增长超过三分之二。康龙化成并未拿到任何国际新冠的订单，但仍约有四分之一收入来自小分子CDMO，同比增幅43％。康龙化成在年报中明确表示，增长的最大原因是市场对公司服务（小分子CDMO）的需求强劲。

一方面，向海外市场拓展让这些CDMO们对国内市场的依赖程度更低，有助于规避国内创新药政策收紧带来的附加风险。另一方面，国内的小分子CDMO们可以凭借新冠带来的海外订单快速进行资本积累，从而完善业务链条，以谋求更高的竞争力和更多商业化订单。

如前所述，对于CDMO而言，无论大分子还是小分子，想要快速提升销售额最理想的情况都是拿到商业化产品的订单，而全球现存的商业化项目主要来跨国药企。这些MNC往往会因为更换服务商的成本较高而继续以海外的CDMO为主。而且即便国内CDMO企业承接了国际项目，也大多只是中间体的外包生产，业务还未涉及原料药和制剂。

不过这些情况正得到改善。大分子方面，前文已提到药明生物将2021年视作商业化CDMO元年，同时小分子CDMO龙头凯莱英的收入构成中，商业化订单收入也已经超过了非商业化订单收入。从这一角度而言，国内CDMO也为乐观者提供了更大的想象空间，因为他们在2021年所取得的业绩足以令投资者们感到乐观。

创新需求旺盛，CXO基本盘稳健

事实显示，即便布局在CDMO之外的CXO玩家们也同样有着傲人的成绩。

临床CRO龙头泰格医药上一财年收入约52亿元，增速63％；扣非净利润约12亿元，上涨约74％；只有临床前CRO业务的美迪西收入约11．7亿元，上涨约75％，扣非净利润约2．7亿元，暴涨了一倍有余。

不同之处在于，CRO们的海外业务占比与CDMO相比通常较低。美迪西去年海外业务仅占五分之一；泰格医药海外业务因为新冠肺炎相关的多区域临床试验项目，暴涨92％之后也才占了不到一半。这曾让投资者们担心，CRO比CDMO更容易受制于国内创新药市场的繁荣度。

当下国内创新药正经历寒冷，国内创新药企作为CXO的下游和金主在二级市场上一片肃杀。表面上看，掘金人的日子不好过，卖水人的生意也难说不会受到影响。而且，2022年CXO其他细分领域的业绩也不像小分子CDMO一样被新冠订单“兜底”。

但所谓创新药的“寒冬”，不是真正的创新遇冷，而更多是靶点重复和产品同质化造成的“内卷”。新临床政策的指导下，竞争在加剧，创新需求还在提升，结果是对优质CXO的需求不降反升。

财报显示，美迪西去年新签订单超过24亿元，同比增长近88％；临床CRO泰格医药则新签订单超过96亿元，同比增长74％，创下历史新高，而且合同负债在2021年第四季度环比新增约2亿元，显示出新订单也在不停涌进。

这样的情景与CXO早期在海外诞生有着相似之处。上世纪70年代到80年代，美国卫生支出飞速提升，令新药研发需求旺盛。由此导致了内卷与竞争加剧，对新药研发的速度和质量提出了更高要求，CXO千呼万唤始出来。

90年代以后，研发需求日益旺盛，CXO的角色也愈发重要，不仅用于消化药企研发资源饱和之后的溢出研发需求，还开始承接核心研发项目。药企发现，药物研发原本是永久性成本，但经由CXO可以变成一项由需求驱动的临时成本。昆泰、PPD等龙头都在这一时期成立，CRO的业务类型也在这一时期由临床前服务开始向临床服务延伸。

历史经验证明，创新需求是CXO景气的源动力。对应国内CXO的繁荣景象，一个直接证据是，无论政策环境和国际形势如何变化，国内外创新药企的研发费用都在稳定增长。

2021年上半年，恒瑞研发投入增长38％，达到了25．8亿；一直以高研发著称的百济神州2021年全年研发投入增加了约10亿元，总额约93亿元。国外方面，据兴业证券经济与金融研究院整理，近10年间MNC的研发费用也一直在增长，近两年的增长率在15％上下。

2021年，昭衍新药营收约15亿元，增速超40％，扣非净利润5．3亿元，增速约82％。 昭衍新药专注于临床前的安全性评估，是几家CXO龙头中覆盖业务最小而专的一家。其业绩的增长较其他CXO，某种程度上更能反映新药的研发情况。

如此，自身手握充足的订单，行业研发需求旺盛，海外市场拓展形势良好……业绩公开后，市场大概已不再怀疑，CXO仍是医药板块中具备较强业绩成长性和确定性的赛道。

本文来源于亿欧网，原创文章，作者：魏江翰。作者：魏江翰