走出广东、进击全国，应是良方。

作者：赤耳

编辑：王蒙

风品：南辞

来源：铑财——铑财研究院

企业IPO，是一颗试金石、也是一把双刃剑。

亦或清者自清、实力秀肌、华丽转身，亦或槽点无死角曝光，折戟又蒙羞。

身陷媒体连续点名的纳睿雷达，会属于哪一种呢？

01

顺风顺水与突遭变数

LAOCAI

公开信息显示，纳睿雷达创立于2014年5月，产品为X波段双极化（双偏振）有源相控阵雷达，主要应用于气象探测领域，并逐步在水利防洪、民用航空、海洋监测等领域市场化。创始人包晓军为加拿大籍华人。

根据维基百科信息，2006年左右，包晓军曾在美国著名军火企业雷神公司担任工程师。2013年，跳槽到美国超威半导体公司AMD担任技术设计总监。2014年回国，成立珠海纳睿达科技有限公司。

因属高科技创新企业，纳睿雷达得到不少地方扶持。成立当年，与股东之一的珠海金控签订2000万元贷款协议，期限5年。2015年12月、2016年6月，又与珠海高新技术创业服务中心签订300万元、500万元贷款协议。

2019年12月，纳睿雷达第一次增资中，珠海金控以300万元金额，获得1．5％股权。2022年2月，纳睿雷达通过科创板上市委审核。

一路走来，可谓顺风顺水。然只差临门一脚时，变数“烦恼”来了。

2022年4月12日、13日、22日，上海证券报连续点名纳睿雷达，质疑其在收入确认、招投标过程中的种种异象。

上证报称：“一家新兴企业，投标价长期高于同行，何以屡屡中标，几乎独占广东气象市场？一笔股权交易，地方气象部门以下属企业入股，何以在10个月内“闪进闪退”，放弃到手的丰厚回报，最终颗粒无收自愿离场？商业逻辑解释不了的，资本与权力为你打开另一扇窗！”

02

“雷茅”是与非 单一产品“打天下”

LAOCAI

官媒痛批、言语足够犀利，却不无理由。细观纳睿雷达，不乏蹊跷所在。

招股书显示，2018年其营收只有96万元，扣非净利亏损约1744万元。但仅过1年，2019年开始，纳睿雷达忽然“咸鱼翻身”，营收突破1亿元，扣非净利冲到0．5亿元，2020年营收达1．31亿，扣非净利0．54亿。

2021年前三季，营收回撤至0．53亿元，扣非净利仅307万。但全年预测营收1．75亿－1．9亿，扣非净利也将达7300万－8500万。

照此计算，纳睿雷达短短4年间，营收增长190倍，净利润增长34倍。

毛利率更扎眼，报告期分别为88％、82％、79．68％、76．66％，远高于气象雷达企业30％左右的平均毛利率。即便在素以轻资产模式见长的互联网企业中，都是一个极高数字。

甚至引发了“雷茅”调侃，毕竟茅台的毛利率也就90％左右。

也有监管问询。纳睿雷达解释为“低成本产业化优势”。

然作为低消费频率、低市场规模，又高成本、高科技含量的产品，毛利率几乎赶上“理财产品”茅台，能否令人信服呢？

收入结构看，2019年以后，雷达精细化探测系统成为核心业务，占营收96％－97％。

产品结构单一，过度依赖风险几何？

行业分析师郝瑞表示，产品单一打天下，不利企业稳健发展。技术迭代、市场转型、政策变动、自身品控漏洞等，都可能给业绩带来巨大波动。聚焦纳睿雷达，主要客户多为地方气象部门，在民用领域涉足较少，整体欠缺市场活力、抗风险力。

所言不虚。截至2021上半年，其华南地区的客户数量占比高达95．94％，购买雷达整机业务客户只有9个，大部是广东各地区气象局。

参考国家气象局数据统计，截至2020年，全国范围内的气象观测站数量约为1400个。相关气象雷达市场，几乎一眼能望到头。

当然，小市场也有大生意，只要自身实力够强。

上海证券报称，有福建省某气象局局长评价，纳睿雷达产品不仅探测范围小、容易被遮挡，同时与国家气象局的系统并不兼容。甚至有业内人士直言，纳睿雷达产品性能跟传统的机械式雷达没有太大差别，没有在探测上获得更多优势，性价比不高。

赛道规模有限，自身又无太突出优势，高增业绩、持续性自然就令人生疑了。

02

单一采购、陪跑质疑

LAOCAI

细观营收高增，与纳睿雷达拿下的两笔“大单”有关。

据招股书，2018年11月27日和12月17日，纳睿雷达签下两份金额分别为6359．8万元和4236万元的大合同。两份合同“甲方”分别是珠海市气象局和广州市气象台。

据中国政府采购网公示，上述珠海项目，拟定的唯一供应商为珠海纳睿达科技有限公司（系纳睿雷达前身）。

反观广州项目，投标方总计有三家，分别是珠海纳睿、广东省气象计算机应用开发研究所和北京华云东方探测技术有限公司。

从时间段看，广州项目的中标公告为2018年12月14日，仅比珠海项目的发布时间11月23日晚了不到一月。

值得注意的是，得到中国气象局支持的X波段双偏振相控阵雷达研发单位并不少。如北京敏视达、南京恩瑞特、四创电子、南京鹏力、西安华腾、成都远望、成都锦江、航天新气象等等。

但在广东多个气象局的X波段相控阵气象雷达招标中，这些企业都没参加。

据上海证券报查询17个纳睿雷达中标公告，其中，广州市双一气象器材有限公司（简称“双一气象”）出现12次。而后者官网称，其是一家气象气球的生产企业。后来新增了气象站业务，“没有雷达业务”。

启信宝显示，双一气象总计有25条招投标记录，除了与纳睿雷达共同投标的雷达项目外，期未有过其他的雷达项目投标记录。有无“陪跑”嫌疑呢？

细观客户构成，2019年至2020年，纳睿雷达雷达整机业务共9个客户，多数都是广东的气象局。

以2021上半年为例，前五大客户中，四家都是广东气象局所属单位，即广东省东莞市气象局、广东省江门市气象局 、广东省佛冈县气象局、珠海市气象局。

个中“亲密”关系，也引发舆论质疑。

行业分析师林永指出，地缘优势有利企业早期快速发展，但一味依赖后续反而易变成发展掣肘。气象雷达市场是一个小众赛道，市场整体容量不大。要想保持持续发展，需走出地域限制、地域迷恋，开拓更多业务、赛道空间是重中之重。

03

“大方”股东、“大度”客户

粉饰报表？

LAOCAI

疑点不止于此。2019年12月，广东省气象局下属事业单位，天文公司出资1250万元持有了纳睿雷达1％的股权。

仅过10个月，上述出资就升值到3600万元，显然成功“押宝”。然令人惊讶的是，天文公司没有抱紧这个香饽饽，而是忽然因无法按期履行出资义务造成违约，放弃巨额收益，以“原价”减资的方式退出了。

如此“大方”操作，怎不令人生疑？10月时间内完成定向增、减资，是否开展必要的评估程序？是否存在国有资产流失的情况。

对此，证监会询问，要求纳睿雷达说明广东气象局所属单位子公司，于2019年增资但于2020年无法按期履行出资义务的合理性，是否因发行人产品瑕疵，或业务发展存在实质障碍？

除了股东“大方”，客户的“大度”也值审视。

据第三轮审核问询函回复，2020年10月26日，纳睿雷达中标惠州市气象局惠州新一代天气雷达设备购置安装及软硬件项目，中标金额3723万元。双方于2020年11月5日签订合同（签约时间，纳睿雷达存在前后披露矛盾，其他几次问询函回复文件中，其称签署于11月9日）。

纳睿雷达披露，惠州市气象局2020年12月27日组织召开了初步验收会，同意通过初步验收并出具初步验收报告；同日，召开系统验收会确认项目的建设和天气观测业务试运行达到系统验收条件，同意通过系统验收，并出具系统验收报告。

该笔抢在岁末确认的收入，对纳睿雷达意义重大。

招股书显示，2020年度，惠州市气象局为第二大客户，当年确认收入3210．23万元，占到总营收（13128．74万元）的24．45％。如无该笔收入，纳睿雷达年度营收将不足1亿元，同时净利也会有较大影响。

事实上，收入确认问题，也是监管反复问及的事项。

3月29日，中国证监会披露了纳睿雷达回复公告，其中，中标金额约3088万元的合肥项目，2021年12月22日签订合同，次日即完成安装及系统验收，确认收入。

千万级的项目，安装调试都需要时间、且系统验收也是一个独立体系，反复查验、挑挑瑕疵、查漏补缺也是常事。从签合同到验收仅一天，这样的客户是否太“大度”了，生意真的这么好做？

此外，佛冈项目从完成安装到验收、确认收入也仅用1天时间。

据上海证券报，2021年12月，纳睿雷达完成了7个项目的系统验收，总计合同价款1．43亿元，确认收入1．25亿元，而当年总营收为1．83亿元！同时，项目验收周期起伏较大，有的仅需1天，有的长达1年。

行业分析师李晨表示，赶在年底会计节点进行收入确认，确实比较敏感，易被质疑突击增收、粉饰报表。而项目验收作为收入确认的重要一项，如严谨性不足，易引发业绩质量的审视。

或许，也有无奈与苦衷。

因行业、客户结构特性，从业者回款周期一般较长。即使系统验收完成，实际回款也是不短过程。这对企业现金流、造血能力都会产生不利影响。

聚焦纳睿雷达，2018年－2020年，虽业绩看起来增长迅速，但同期经营活动产生的现金流量金额波动较大，2020年甚至转负为－4299．45万元。

04

成长靠什么？

LAOCAI

一番梳理，纳睿雷达可谓疑点不少。即使过会，也不尽然稳了。

如何消逝变数、打破质疑呢？

说千道万，无论气象探测，还是水利防洪、民用航空、海洋监测等探索扩容，雷达系统都是一门高科技含量的技术活。核心创新力，是核心价值，也是核心驱动力。

2018－2021年上半年，纳睿雷达的研发投入分别为0．17亿元、0．22亿元、0．23亿元、0．18亿元 ，占同期营收的1784％、21．01％、17．44％、34．64％。

三年半下来，整体投入不到一个亿。尤其还是冲击科创板，是否够看呢？

当然，这也和其营收体量不大有关，两者相辅相成。

欣喜的是，审视9．68亿元募资。其中8．48亿元用于全极化有源相控阵雷达研发创新中心及产业化项目，1．2亿元用于补充的流动资金。显然，纳睿雷达也有一颗做大做强之心。

只是，市场空间有多大？

招股书中，纳睿雷达将自己描述为细分领域的绝对龙头：通过公开信息查询，报告期内按中标台数口径统计，公司产品国内市占率72．22％。而即使2021年，其预计营收也不过2亿。

何破成长天花板？

看预期下菜碟，是资本常态。纳睿雷达的成长故事，该怎么讲？

走出广东、进击全国，应是良方。只是靠什么呢？

本文为铑财原创

如需转载请留言