星辰大海，脚踏实地

作者：于照野

编辑：陈默 李翔

风品：蓝湛

来源：铑财－铑财研究院

减肥代餐奶昔、熬夜水、益生菌……

你唱罢来我登场，保健品可谓从不缺喧嚣。

繁华背后是大容量市场。据 Euromonitor 统计，2021年国内保健品市场规模 485．36 亿美元，预计 2025 年达到 624．01 亿美元。

水大鱼大，继汤臣倍健、仙乐健康之后，民生健康开始扣关A股。背靠知名药企民生药业，手握国民品牌“21金维他”，看似牌面不错、实际胜算几何呢？

01

超级单品AB面

存货大增 扩产隐忧知多少？

近日，杭州民生健康药业股份有限公司（下称“民生健康”）更新招股书并回复首轮问询，创业板IPO进程又进了一步。

提起民生健康，大家可能有些陌生，可说起“21金维他”，算得上家喻户晓。该品由其母公司民生药业于1984年推出。作为乙类非处方药，主要原料由21种维生素和微量元素组成，用于预防和治疗因维生素与矿物质缺乏所引起的各种疾病。

长红多年的爆品，也为公司带来AB面的不同影响。

A面，是丰厚利润。

报告期内，主要产品多维元素片（21）的单位成本分别为0．1096元／片、0．1067元／片、0．1007元／片。

据中国网财经，以2021年单位成本测算，规格为100片／瓶的多维元素片（21）除包装费、销售费用等，其产品本身单位成本费用为10．07元／瓶。

而民生健康首轮问询回复显示，在电商平台，该规格的“21金维他”终端销售单价为69．80元／瓶，利润之高肉眼可见。

1毛钱1片的成本，帮助民生健康构筑起出色的盈利能力。2019年至2020年，民生健康综合毛利率分别为66．74％、64．65％。

B面：过多依赖、导致产品结构较单一。

2019年至2021年，民生健康营收3．50亿元、4．39亿元和4．90亿元，净利4369．12万元、5071．86万元和7022．43万元。

稳健增速，离不开大单品贡献。同期，来自多维元素片（21）的销售收入分别为3．25亿元、3．96亿元和4．23亿元，占主营业务收入比94．39％、91．32％和86．70％。

近九成依赖，说21金维他撑起民生健康IPO大盘也不算太过分。

只是，单一依赖隐患有多少呢？

民生健康也有改变意识，2020年增加了益生菌系列。然一番努力，收入占比由2020年度的5．49％降至2021年度的3．72％。收入绝对值从2020年的2382万元降至2021年的1813万元。效果难言乐观。

招股书坦言，短期内其产品结构单一格局仍将持续，如市场需求发生不利变化，或竞品对产品的市场份额带来较大冲击，在公司新产品尚未推向市场或未形成市场规模的情况下，可能会对经营业绩带来不利影响。

不算夸言。保健品业一日千里，再牛单品也有生命周期。

知网收录的《21金维他的淘金秘籍》文章显示，“21金维他”1984年就已面世，距今已有近四十年的历史，在国内终端药品零售行业还未完成商业化改革之前的2004年，“21金维他”收入就已超8亿元。

2021年，21金维他多维元素片销量增速较2020年断崖式下滑，同比减少22．59个百分点，增速仅4．54％。

同时，存货（含库存商品和发出商品）6484．63万元，较上年大增69．38％。

不禁发问，21金维他有无成长天花板、是否有些卖不动了？民生健康的成长性、盈利能力的可持续性咋样？

聚焦本次IPO，又有啥改变设想呢？

约4．65亿的拟募资金，4．23亿元用于产能扩建和升级，仅4161．43万元投入研发中心技改项目。

项目完成后，民生健康将增加年产6亿片维矿类OTC产品、年产维矿类保健食品10．8亿片和软胶囊3．5亿粒的产能。

考量在于，21金维他2021年的总销量仅12．46亿片，产销率仅87．28％。况且，当期生产的超12％产品成了存货。

低迷销售对比激进扩产，募资用途是否有足够说服力、多少严谨性？一旦去化不利，衍生风险知多少？

02

重营销隐患 警惕渠道依赖

研发投入低 靠什么赢？

事实上，早期21金维他的市场表现并不出彩。成功营销，是翻身密码。

凭借倪萍代言、登陆央视，高举高打的广告效应让21金维他家喻户晓，迅速打开销路。

即使报告期，强悍营销也得以“传承”：2019年至2021年销售费分别为1．21亿元、1．7亿元和1．85亿元；分别占总营收的34．52％、38．66％、37．74％。

细分主要由广告费、职工薪酬、福利费和咨询服务费构成。其中，广告费支出是大头：分别为5722．03 万元、9542．58 万元和9152．23 万元，占销售费比例分别为47．29％、56．17％和49．53％。

高企营销费，衍生隐患不可不察。

首先，对净利侵蚀。

报告期内，净利率分别为12．47％、11．54％和14．34％。而竞品汤臣倍健自上市以来，除2019年外，净利率均在20％以上，江中药业近几年净利率也在20％左右。

民生健康表示，广告费占营收比例高于同行业平均水平，主要原因系报告期内该公司广告投放力度较大。

只是，从上述销量增速、产销率、存货看，效益几何、精准度咋样？

或与策略有关，以2021年的9152．23万元广告费为例，其中6057．79万元为媒体投放，3094．44万元为电商推广。

行业分析师郝瑞表示，新一代的Z世代消费者，触媒习惯发生巨大变化，已不是电视媒体的主要受众人群。上述投入比是否有利市场新增量开拓？品牌有无老化隐忧、如何唤新？值得思考。

其次，警惕“过度”营销带来违规烦恼。

2019年，民生健康曾因虚假宣传被监管处罚，罚款30万元。

原因是，公司宣传民生普瑞宝牌益生菌颗粒产品“益生菌法国进口”“原辅料源自法国拉曼公司”，但经监管部门调查，部分产品的益生菌原料来自拉曼公司下属加拿大生产工厂，除益生菌外的其他原辅料来自国内生产。

再次，警惕对其他投入的挤占。

比如关键的研发费。2019年至2021年分别是1704．12万元、1729．59万元和2406．82万元，占各期总营收的4．86％、3．94％和4．92％。

相比同业，体量更相形见绌。以2020年为例，江中药业研发费5555．32万元，华润三九为4．59亿元，汤臣倍健为1．4亿元，民生健康是否已掉队？

一日千里的保健品业，一招鲜吃遍天的模式已然过去。伴随市场成熟、用户认知水平提升，看广告更看效果已是主流。由此竞争更加内核高阶、更突显不创新无未来的急迫性。

试问，两三千万的研发投入，靠啥打造核心竞争力？赢在当下及未来、打开新增引擎？相比豪横的销售费，有无战略误判呢？

不算苛问。政策面也是一个考量。

行业分析师于盛梅表示，与21金维他火爆的早年相比，国内的保健食品管理体系已发生较大变化，门槛已然提高。保健食品已难再获批文成为OTC药品，仅能获得保健食品备案进行销售。

聚焦民生健康，除最早面世的“21 金维他多维元素片”，旗下其他产品都未能获批文，不是OTC药品。益生菌产品线中的民生抗力宝益生菌固体饮料更仅是普通食品，并未获保健食品注册批文。

显然，想吸引更多消费目光，特色创新、夯实品质是关键。

渠道上的路径依赖，也急需破题。民生健康主要销售模式为经销，与经销商的合作模式为“买断式经销”。

截至2021年末，民生健康收入的93．05％，即4．54亿元由医药流通企业构成的经销商体系提供，直销收入及线上零售收入占比合计不超10％。

报告期内，民生健康经销商总数仅增加3家，由2019年的19家增到2020年的22家。

稳健之余，是否需多活水？过多依赖，是好事么？

以第一大客户九州通医药集团股份有限公司为例，2021年销售贡献1．70亿元，占民生健康主营业务收入比34．91％。

同时，报告期内民生健康向九州通采购的金额分别为83．19万元、555．75万元和139．82万元，占总采购金额的比例分别为0．64％、4．88％和1．99％。即除了高占比，还存客户供应商重叠情况。

2021年度，民生健康的销售返利金额达8751．05万元，占当期主营业务收入的17．94％。

作为C端企业，渠道重要性不言而喻。分销路径如此依赖，对企业的长期成长性、持续稳健性、核心市场话语权又利弊几何？

03

对赌压身 豪横分红 收购疑云

梳理成长历程，民生健康由民生药业孵化而来，最早注册资本8873万元。2009年，民生药业设立了民生健康，并逐渐将“21金维他”运营权转交。

直到2021年3月，其首次新增4名外部股东，分别是普华凌聚、硕博投资、启星投资与和盟医智。

Pre－IPO融资，民生健康合计引入1．48亿元投资，对应整体估值约13．45亿元。如按2020年净利计，增资后市盈率26倍。高于汤臣倍健、江中药业，后者18倍、前者也才21倍。而两者的营收、净利都是民生健康的数倍、乃至十余倍。

当然，高估值背后也有“对赌”压身。

根据披露，对赌协议以民生健康上市为触发条件。若上市失利，民生健康2021年引入的股东有权要求民生健康回购他们所持股份。

一定意义上说，此次IPO也是背水一战，竺福江父子不乏压力。

招股书显示，民生健康实控人为竺福江、竺昱祺父子；竺福江担任董事长，竺昱祺担任董事，通过民生药业、景牛管理、景亿管理、瑞民管理间接控股92．00％，算是一家典型的家族公司。

2021年3月9日，公司通过《关于同意公司利润预分配方案的股东决议》。公司以2021年2月28日为基准日，向公司股东分配现金股利1．50亿元。无疑，竺福江父子收到的红包最大。

只是，有多少豪横底气？是否临泽而渔？

要知道，2018年至2020年，民生健康归母净利总和才1．28亿元。即本次分红分掉了3年总净利还多。

有无突击分红？到底缺不缺钱？多用些搞研发、主业突破是否更香呢？

分走1．5亿元后，直接导致民生健康的未分配利润变成负数，2021年底，其合并报表的未分配利润为－216．05万元。

行业分析师李晨表示，企业发展早期，家族管理有利运营稳定性、决策高效性。但成长到一定规模后，现代企业管理就是重中之重。股权集中、“一股独大”常被视为完善上市公司治理的绊脚石。治理透明性、决策先进性、开放性，团队人才培养及提升等，常是舆论关注点。

不仅大手笔分红，IPO前收购大股东资产的合理性、必要性、公允性也是舆论焦点。

招股书显示，2020年11月25日，民生健康的控股股东民生药业将旗下的健康科技100％股权转让给民生健康。

公开信息显示，健康科技成立于2012年12月，是由民生药业设立的全资子公司。2015年11月，民生药业派生分立民生通泽，并将健康科技股权划转至民生通泽。

2020年7月，民生药业与民生通泽合并，民生通泽、健康科技股权由存续的民生药业承继。

玩味的是，健康科技仍处亏损状态，2019年、2020年营收1768．63万元、2910．09万元，净利－781．38万元、－130．08万元。作为一家IPO公司，为何要收购一家持续亏损公司？

招股书称，健康科技主要从事益生菌类保健食品和食品的生产与销售，收购的目的在于“避免民生健康与控股股东民生药业之间的同业竞争”。

然梳理两者主打产品，民生健康主要产品为维生素与矿物质类非处方药，健康科技主要产品为益生菌类保健食品，品类、作用、功效完全不同；且健康科技营收规模远小于民生健康。二者是否具备同业竞争条件？

那么，上述解释有多站得住脚？是否存在利益输送情形？

04

锐意进取与查漏补缺

梦想可照进现实？

孰是孰非，让时间作答。

可以肯定的是，聚光灯下，IPO企业漏洞短板注定被放大，民生健康并不轻松。

当然，上市是企业做大做强的一条捷径，一同可能被放大的还有价值点。

应该说，能一路走到今天，民生健康有令人称道处。

比如21金维他的明星爆品打造，不能完全归于营销，更重要的是对差异化、品质化的洞察力。

彼时，民生药业斥资2000多万对质量标准加以改进完善，使其成为同类产品中国内首个实现21种成分全检的产品，最终吃到了时代红利。

聚焦当下，新品动作同样不少。益生菌蓝海掘金外，公司近两年还开发了“多种维生素矿物质片”、“其他维矿类保健食品”以及“维矿类食品”等产品。

年轻化营销方面，亦有品牌焕新，除了户外广告、场景化广告、热播剧植入方面加大投放力度，还牵手keep玩起跨界营销。

显然，种种槽点之外，民生健康也有锐意进取、持续改变、渴望优化的一面。

竺福江曾透露，带领公司上市是他的一个梦想。

那么，梦想能否照进现实？

除了星辰大海，还需脚踏实地。IPO只是一个节点、一次阅兵。无论成败，查漏补缺最可贵，合规敬畏、实力匹配最重要。

民生健康、竺福江，还差多少呢？

本文为铑财原创

如需转载请留